(上接65版)

(上接65版)

评估机构采取收益法对尚源智能股东全部权益价值进行评估所涉及的评估计算过程如下：

单位：万元

■

2、相关评估参数和确认依据

（1）营业收入的预测

尚源智能主要产品或服务分为水处理设备、膜组件、软件及其他业务。本次评估机构根据应用场景及产品特性，按照智慧水厂产品、超滤膜产品、智慧水务软件和其他业务进行预测。结合尚源智能在手订单以及在手订单约定的交付时点、商机、历史收入周期性、行业发展情况等多个方面综合分析后对2024年6-12月及2025年的收入进行了预测；2026年及以后主要基于公司历史收入情况、经营计划、行业发展情况等进行了预测。

预测期内，尚源智能营业收入预测情况具体如下：

单位：万元

■

注：1）本表中的智慧水厂产品指的是净水设备标准产品，不含与之相关的租赁费收入、运维费收入等。

2）本表中的超滤膜产品指的是与超滤膜相关的项目，包括提供超滤膜组件业务、超滤膜相关的污水项目等。

3）智慧水务等软件产品指的是与智慧水厂相关的智慧应用平台软件。

4）其他指的是运维服务和设备租赁，此处不含历史发生不稳定，未来不进行预测的部分。

① 智慧水厂产品

1)处理量的预测

首先，根据历史经营情况对未来进行销售预测，主要以其销售产品的处理水量（万吨/日）进行预测，具体明细如下：

■

注：本表中的处理量指销售的是净水设备标准产品的日处理量（不含与之相关的租赁设备的水日处理吨数），下同。

A．历史收入情况：

尚源智能于2018年成立，2018年-2019年处于初创阶段，基本处于基础设施建设，业务筹划阶段。2020年由于公共卫生事件导致市场开发节奏放缓，2021年处于技术研发早期阶段，技术不成熟，市场开发主要从单村项目着手，技术不成熟导致大量的物料消耗，尚源智能2021年11月完成了技术改造，新一款集镇水厂（SE1，S1系列）标准产品上线，2023年是升级（SE2，S2系列），公司产品步入正轨，因此智慧水厂产品也在2023年得到了销量的突破。尚源智能2022年销售产品合计处理量9.19万吨/日，2023年合计处理量25.08万吨/日，增长率为172.93%。

B．产品结构：

2022年单村项目居多，是由于市场开发从单村项目着手，2023年、2024年通过营销策略和产品逐步被市场认可，集镇项目增加，同时市政项目开始布局，2024年（含预测期）产品结构基本趋于稳定，单村项目处理量占比6.52%，集镇项目处理量占比42.26%。市政项目处理量占比51.22%。评估机构根据访谈和客户走访得知尚源智能在集镇项目的竞争优势较为明显，未来这个预测结构基本合理。

评估机构走访主要客户反馈情况如下：

■

C．在执行订单情况：

■

注：2024年之前签订的项目综合单价较低主要是因为包含了3万吨/日的湖北云梦县桂花潭水厂改造工程（一期）项目所致，该项目为市政项目，单价较低，单价情况可见下文的产品单价预测。

截至评估报告出具日，尚源智能智慧水厂在执行订单合计44,410.40万元，评估机构对在执行订单进行了客户走访，比例达订单金额的80%以上，充分考虑订单进展情况、停滞风险、预计完工时点等因素，尚源智能预计上述订单2024年可以确认收入40,664.85万元，对应处理量为35.78万吨/日；2025年可以确认收入3,745.54万元，对应处理量为1.61万吨/日，合计处理量37.40万吨/日。

2)产品单价的预测

其次，尚源智能参照历史售价及近期项目投标报价情况，同时考虑未来收入扩张，原材料价格变动、成本精细化管控等多重因素后，预测分类产品平均售价，具体如下：

单位：元/吨/日

■

注：市政水厂单价不包括水处理设备的附属设备。

3)智慧水厂产品收入预测

最后，根据预测年处理量和产品单价相乘测算出尚源智能的智慧水厂产品未来的收入，预测结果如下：

■

② 超滤膜产品

超滤膜产品主要是尚源智能控股子公司江苏诺莱生产制造的，超滤膜产品为“①智慧水厂产品”的核心材料，因此超滤膜产品需要区分内销外销的膜面积需求量进行预测。

1)内销部分：

内销超滤膜是指尚源智能销售智慧水厂产品所需要的超滤膜膜面积，根据智慧水厂产品所预测的水处理量及住房城乡建设部发布的《城镇给水膜处理技术规程》计算出不同设计通量所得出的超滤膜膜面积。

2)外销部分：

外销部分是合并口径下预测的部分，是指江苏诺莱生产销售给外部公司的产品，尚源智能充分考虑江苏诺莱产能、历史客户下单情况、市场拓展情况、在手订单及潜在商机的基础上，预测未来销售情况如下：

单位：万元

■

3)产能情况：

评估机构着重关注了江苏诺莱的产能情况，将内销外销的超滤膜面积与其设计产能进行核查，未来产能利用率如下：

单位：万㎡

■

注：

1）产能利用率=销售膜面积/设计产能，其中设计产能是根据该单位实际工作时长计算的最大产能。

2）2024年较2023年产能利用率下降主要是2024年对原有产线进行升级改造造成的。

3）江苏诺莱2025年计划新增10条超滤膜生产线，根据《江苏诺莱智慧水务装备有限公司智慧水务装备研发制造项目可研报告》，项目总投资15,578.00万元，建设期为1年。其中预计工程投资12,578.00万元，设备预计投资3,000.00万元。该产线设计产能最高可达年产776万平方米,预计2025年年底开始投产，新增生产线投产后，原始生产线并行使用，并行使用可以满足未来业务量增长的需求。目前，该项目已取得建设土地使用权。

③ 智慧应用平台软件产品

智慧应用软件产品主要是尚源智能控股子公司沈阳尚源生产研发的系列软件产品，结合软件产品历史销售业绩及在手订单情况对这部分产品未来销售收入进行预测。

截至目前在执行订单情况：

单位：万元

■

④ 运维服务

运维服务是指质保期之外（质保期内的运维服务成本在被质保的产品成本中考虑）的运维服务，该部分业务历史收入较少，基本在240-340万元左右，收入未来增长空间不大，运维服务未来收入预测为一年230万元。

⑤ 其他（设备租赁）

该部分主要是尚源智能将其生产的净水设备租赁给客户收取租赁费的项目，截至目前仅有一个项目，未来预测逻辑为合同期内根据该项目的合同条款预测，合同期外管理层认为续签合同可能性大，租赁费金额基本不变。根据以上原则对其收入进行预测。

⑥ 收入增长情况：

1)可比上市公司收入增长情况：

单位：万元

■

2)可比上市公司收入增长率情况：

■

3)尚源智能历史及预测期收入增长情况：

■

可比上市公司近5年平均收入增长率9.38%，复合增长率为5.18%；剔除收入规模较大的碧水源、沃顿科技两家上市公司外，其他可比上市公司近五年平均收入增长率为12.87%，近一年收入增长率为24.67%（剔除2023年收入增长率为负的金科环境），尚源智能预测期第一年收入增长率26.00%，略高于可比上市公司近一年收入增长率24.67%，稳定期前一年收入增长率6.00%，稳定期按照不再增长测算。

（2）营业成本的预测

尚源智能主要生产成本为人工、材料、外协加工和其他零星的支出。本次收益法评估根据不同产品或服务及不同费用的发生特点、变动规律进行分析，采用不同的模型计算，具体如下：

① 直接材料

1)智慧水厂产品

■

2)超滤膜产品

超滤膜产品对内部分在“①智慧水厂产品”膜组件中预测，对外销售部分直接材料按照单位成本×对外膜面积进行预测。

3)智慧水务等软件平台产品

智慧应用平台软件产品无法对应单位成本，软件产品的直接材料和收入有着直接关系，且直接材料近两年占收入比例相对稳定，直接材料按照平均收入占比进行预测。

② 直接人工

1)智慧水厂产品

根据生产人员的人数和人均工资预测，并且根据官方数据发布的工资增长率考虑人员工资上涨。

2)超滤膜产品

先计算总的生产人员的人员成本，再按照外销对应膜面积占总生产膜面积比例分摊得到。

3)智慧水务等软件平台产品

先计算总的生产人员的人员成本，再按照外销比例分摊得到。

③ 制造费用

制造费用主要分为折旧摊销和其他制造费用（含安装费），其中预测期折旧摊销是根据现有资产的会计折旧年限和未来投资计划计算折旧和摊销，永续期折旧摊销采用年金法计算；其他制造费用主要会根据项目的不同耗用也不同，主要为委外加工、安装费等，这部分费用历史占收入比例较为稳定，未来按照历史平均占比预测，预测期和历史期成本包含内容一致。

④ 其他（运维服务及设备租赁）

运维费基本保持历史合理平均的毛利水平并考虑下浮，设备租赁成本主要按照历史的折旧、材料投入、运维和其他投入的实际情况预测。

⑤ 毛利率分析

1)尚源智能毛利率水平

根据“（1）营业收入的预测”和“（2）营业成本的预测”计算出预测毛利率水平如下：

■

注：①本表中的智慧水厂产品指的是净水设备标准产品，不含与之相关的租赁费收入、运维费收入等。

②本表中的超滤膜产品指的是与超滤膜相关的项目，包括提供超滤膜组件业务、超滤膜相关的污水项目等。

③智慧水务等软件产品指的是与智慧水厂相关的智慧应用平台软件。

④其他指的是运维服务和设备租赁，此处不含历史发生不稳定，未来不进行预测的部分。

2)同行业可比上市公司分产品毛利率水平

■

从上表可以看出，尚源智能稳定期预测毛利率为36.66%，同行业可比上市公司近三年平均毛利率水平为37.61%。

（3）期间费用的预测

① 期间费用预测情况：

期间费用的预测主要分为：人力费用的预测、折旧摊销的预测、房屋使用费的预测、其他费用的预测。

1)人力费用的预测

根据各费用归集的员工个数×年平均工资×（1+工资增长率）进行预测。

2)折旧摊销的预测

现有资产按照其剩余的会计折旧摊销年限进行预测，同时考虑更新及新增资本性支出购置的资产的会计折旧摊销年限进行预测。

3)房屋使用费的预测

对于租赁期内的房屋按照租赁合同预测租赁费，租赁期外的参考租赁合同预测。

4)其他费用的预测

其他费用先核实历史发生情况，合理分析后，以历史年度该类变动成本占销售收入的比例，结合未来销售收入金额加以预测。

② 期间费用的预测占比及同行业上市公司情况：

1）尚源智能期间费用预测及占收入比例情况

单位：万元

■

2）可比上市公司期间费用占比情况

■

由上表可以看出，可比上市公司之间的期间费用率差异较大，平均值受特殊值的影响较大。尚源智能稳定期期间费用率在可比公司区间范围之类，与可比公司差异情况分析如下：

从销售费用角度来看，由于每个公司的销售模式、收入规模差异导致销售费用率各自差别较大。以威派格举例，其公告披露“2023年通过居间代理和经销商渠道实现的销售收入规模仍较大”，因此可以合理预计其需要与代理商和经销商分享利润，从而导致销售费用占比高。而尚源智能主要为直销模式，通过招投标及商务洽谈获取订单，销售人员数量相比威派格较少，销售费用占比较低具有合理性。

从管理费用角度来看，每个公司的管理人员数量以及人员薪酬水平有差异，尚源智能作为非上市公司，历史期经营规模相比同行业公司较小，并且采取相对扁平化的管理结构，组织架构相对简单，人员数量较少，管理成本较低，具有合理性。

从研发费用角度来看，尚源智能在成长期不断开发新产品（包括前期软件平台的开发、智能装备的设计开发等），研发投入较大，到了稳定期以后主要产品开发完成，产品结构基本定型，稳定期研发费用占比保持一个与目前可比上市公司相近的范围之内，属于成长型企业的正常发展历程，具有合理性。

（4）所得税的预测

尚源智能为高新技术企业，本次评估假设企业继续保持现有所得税政策，在预测年度按15%的所得税税率进行预测，同时预测期考虑了相关的所得税优惠政策。

（5）折旧与摊销的预测

企业的折旧和摊销主要包括固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用的摊销。本次评估首先在评估基准日固定资产、无形资产摊销、长期待摊费用的摊销基础上，结合未来资本性支出计划，对未来各年固定资产、无形资产原值、长期待摊费用的摊销进行预测，然后结合企业对各类固定资产、无形资产的折旧和摊销政策，对未来各年的折旧和摊销进行测算。

（6）资本性支出的预测

资本性支出包括新增资本性支出和更新资本性支出。其中更新资本性支出是指为维持企业持续经营而发生的资产更新支出，主要为设备类固定资产、无形资产及长期待摊费用的更新支出。本次评估按上述资产未来预计更新周期进行预测。新增资本性支出是指企业为了扩大生产规模而发生的资产新增支出。

（7）营运资金增加额的预测

营运资金增加额是指为保持企业持续经营能力所需的新增营运资金。如正常经营所需保持的现金、存货、应收账款等所需的基本资金以及应付的款项等。

尚源智能以往年度营运资金余额占各年全年收入比例基本稳定，因此本次评估预测期采用基准日最近一个完整年度营运资金余额占各年全年收入比例进行测算预测期营运资金需求量。

营运资金增加额具体计算公式为：

营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金。

尚源智能预测期营运资金增加额计算结果详见下表：

单位：万元

■

（8）折现率的测算

本次评估采用加权平均资本成本（WACC）对折现率进行测算，具体参数选取如下：

① 权益资本成本

1)无风险报酬率

本次评估参考同花顺iFinD资讯系统所披露的信息，选取剩余到期年限10年期或10年期以上的长期国债在评估基准日的到期年收益率作为无风险报酬率（2.60%）。

2)市场风险溢价

本次评估对上证、深证综合指数自1991年全面放开股价、实行自由竞价交易后至2023年12月31日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似值减去无风险报酬率，据此计算的市场风险溢价指标值为7.48%。

3)贝塔系数计算

根据被评估单位的业务特点，综合考虑可比公司与被评估企业在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等多方面的可比性，通过同花顺iFinD查询了在沪深A股可比上市公司的βL值，然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成βU值。在计算资本结构时D、E按市场价值确定。将计算出来的βU取平均值0.79作为被评估单位的βU值。

4)被评估单位资本结构D/E的确定

根据《监管规则适用指引一一评估类第1号》资产评估机构执行证券评估业务，在确定资本结构时应当遵循采用目标资本结构，应当合理分析被评估企业与可比公司在融资能力、融资成本等方面的差异，并结合被评估企业未来年度的融资情况，确定合理的资本结构。

取可比上市公司资本结构的平均值35.70%作为被评估单位的目标资本结构D/E。被评估单位评估基准日执行的所得税税率为15%。

将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单位的权益系统风险系数为1.03。

5)企业特定风险报酬率

企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有企业所处经营阶段、历史经营状况、企业经营业务产品和地区分布、公司内部管理及控制机制、管理人员的经验和资质、企业经营规模、对主要客户及供应商的依赖、财务风险等方面的风险。本次评估，在综合考虑上述各方面因素后确定个别风险报酬率为2.80%。

② 付息债务资本成本

被评估单位截至基准日既有长期借款也有短期借款，本次评估采用按权重加权的方法确定平均贷款利率，按照加权平均贷款利率（利率采用基准日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算并公布的LPR）结果确定债务资本成本为3.76%。

③ 折现率计算结果

折现率选取加权平均资本成本（WACC）。将上述各数据代入加权平均资本成本计算公式中，计算确定折现率如下：

WACC＝Ke×E/（D+E）+Kd×D/（D+E）×（1－T）

＝10.45%×73.69%+3.76%×26.31%×（1-15%）

＝8.54%

3、尚源智能历史经营业绩不佳的原因

（1）尚源智能在发展初期，产品结构单一，产品以小型化的单村智慧水厂设备为主，盈利能力不足；

（2）尚源智能发展初期，市场开发、产品研发投入较大，业务规模小，难以形成规模效应；

（3）尚源智能初期，收入与人员数量配置不匹配，导致人均产出较低。

4、大额评估增值的合理性

（1）评估值和账面值的比较

尚源智能为高新技术企业，其经审计后的账面价值中没有充分体现和反映企业存在的核心生产技术、专利优势、营销网络、及商誉等无形资产的真实价值，评估结果考虑了包含其无形资产在内的全部资产所创造的现金流折现的价值，因此造成了增值。

（2）经营情况的改变

① 尚源智能产品品类从成立初期主要为小型化的单村设备逐步扩展到单村设备、集镇设备、市政项目三大品类，尤其是集镇标准设备在行业具有一定优势和口碑，集镇设备、市政项目设备议价能力较强。

② 尚源智能产品销售初期示范化项目毛利水平相对较低，随着产品逐渐被市场认可，整体毛利率也在基准日进一步上升。

③ 尚源智能成立初期人员预备充足导致期间费用相对过高，近两年人员结构逐步优化。

（3）国家政策持续发力，“智慧+水务”市场迎来广阔市场空间

尚源智能所处的“智慧+水务”市场涵盖膜法水处理和智慧水务两大行业，既涉及基础设施、民生领域，也涉及新一代信息技术领域。

近年来，我国高频次出台了一系列水环境治理及智慧水务相关的法律法规和指导意见，包括打好“碧水保卫战”、“建设美丽中国”等国家重点规划任务，以及水利部印发的《“十四五”智慧水利建设规划》《“十四五”期间推进智慧水利建设实施方案》等多项文件，国家政策支持力度持续加强。“智慧+水务”市场因其需求的稳定性和刚性，具有穿越经济周期的能力，能够在不确定经济环境下保持较为稳定的发展态势，市场发展前景广阔。

（4）尚源智能深耕水深度处理领域，具备一定技术创新优势

尚源智能自成立以来，一直深耕于水深度处理领域。膜材料是膜技术的基础和核心，膜材料的研发生产要求企业具有较强的科研团队、技术水平和丰富的产业经验。尚源智能核心技术人员凭借“两亲高分子分离膜及其规模化制备”项目获得2014年国家教育部颁发的“科学技术进步二等奖”；2021年凭借“生态型膜滤净水技术与原理”项目与尚源智能分别获得黑龙江省人民政府颁发的“黑龙江省科学技术一等奖”。

通过在高性能膜领域积极实践及探索，尚源智能走出了一条“基础配方及工艺-改性配方及工艺-先进配方及工艺”的自主化膜材料研发路径，在掌握超滤膜基础配方及工艺技术的基础上，凭借技术积累和研发经验，进一步完成了MBR中空纤维膜的研发及产业化。同时，尚源智能围绕膜材料等核心技术不断开发相关智慧水厂设备，凭借良好的产品设计，2020年获得浙江省水利厅颁发的《浙江省水利新技术推广证书》；2021年获得水利部科技推广中心福建省推广中心颁发的“2021年度福建省水利先进实用技术及产品推广证书”；2024年，尚源智能超滤膜装备入选水利部“农村供水水质保障实用技术（产品）清单（第一批）”。尚源智能在智慧水厂设备、超滤膜材料、智慧水务方面都具备一定的技术创新优势。

（5）尚源智能目前在手订单较为充足，为未来业绩持续增长奠定基础

截至本回复出具日，尚源智能在手订单不含税金额合计为76,451.01万元，其中已签署合同金额为40,849.87万元；已中标或已签署框架协议的金额合计为24,777.97万元，已提供设计方案并预计可以签署合同的金额合计为10,823.18万元，在手订单情况良好。具体情况如下：

单位：万元

■

注：预计签署指的是已按客户要求为其制定技术解决方案并持续接洽中的项目，预计签署合同可能性大。

随着业务持续拓展，尚源智能在手订单金额还将进一步增长，为实现业绩持续增长奠定坚实基础。

综上所述，考虑尚源智能历史经营业绩不佳的影响因素逐步消除，尚源智能深耕超滤膜饮用水处理领域，具备一定的技术创新优势；尚源智能目前在手订单较为充足，为未来业绩持续增长奠定基础；评估价值中包含了账面未记录的无形资产的价值、行业发展及政策优势等因素。本次收益法评估中，尚源智能股东全部权益价值的评估增值具备合理性。

（二）列示市场法具体评估计算过程、相关评估参数和确认依据

1、同行业可比上市公司的选择

评估机构在选用膜处理水行业的上市公司时，查询沪深系统股票中所有上市公司，并且根据以下标准进行选择：

（1）公司上市交易历史基本超过三年；（2）处于相同或相似行业、主营业务相同或相似；（3）企业生产规模相当或可采用规模修正方式修正规模差异；（4）企业经营业绩相似；预期增长率相当或可采用预期增长率修正方式修正增长率差异；（5）其他方面的补充标准（在进行市场法评估时，剔除PE倍数异常值公司）。

具体分析过程如下：

尚源智能处于膜法水处理行业，主要产品为超滤膜材料及相关设备和服务。目前膜法水处理行业中具有一定数量的上市公司，但是并无与尚源智能产品及收入结构完全一致的可比上市公司。因此选取可比公司的时候主要考虑因素如下：

（1）资产评估准则

根据《资产评估执业准则一一企业价值》第三十三条：“资产评估专业人员所选择的可比企业与被评估单位应当具有可比性。可比企业应当与被评估单位属于同一行业，或者受相同经济因素的影响。”

（2）行业分类分析

净水处理技术包括化学处理法和物理处理法，物理处理法又包括传统物理技术和膜分离技术。因此，根据尚源智能的产品特征将其归类为膜法水处理行业。

膜法水处理行业从产品工艺、处理水源具体分析：

1）产品工艺

膜分离技术是以带有极细孔径的膜作为分离介质，在膜的一侧加以压力驱动时，原水中各组成成份选择性的透过膜，从而达到分离或提纯的目的。它与传统一体化过滤设备的不同在于膜可以在分子范围内分离，并且该过程是一种纯物理过程。

■

图片来源：尚源智能产品手册

膜分离水技术又包括微滤、超滤、纳滤、反渗透等。因此本次对可比公司选取标准为采用微滤、超滤、纳滤、反渗透技术等膜法水处理行业的上市公司。

经过查询上市公司披露的信息，以唯赛勃为例，其2023年报显示反渗透及纳滤膜产品和膜元件压力容器收入合计占比为62.61%。因此从所属行业来看，唯赛勃和尚源智能均属于膜法水处理行业（其他可比上市公司同理）。

2）处理水源

图片来源：金科环境《2023年年度报告》

■

从上图可以看出，自然界水源包括地下水、地表水、苦咸水、海水，上述水源的处理均属于供水处理领域。行业内公司均利用膜分离技术处理水，无论是处理地下水、地表水、苦咸水、海水，最终产品均为高品质饮用水及工业用水等，因此评估机构选取的可比上市公司在主要应用的技术及处理后的最终产品方面基本一致（同时剔除了历史业绩异常的上市公司）。

（3）选取可比公司的业务情况

单位：万元

■

从上表可知，上述膜法水处理行业的可比公司在细分领域及收入结构与尚源智能均存在差异，每家公司的细分业务领域各有侧重。比如碧水源主要侧重于环保整体解决方案，其中包含膜处理净水项目也包含污水处理项目；三达膜主要侧重于膜法水处理，其中包含膜法净水项目也包含海水淡化、盐湖提锂、水质净化、食品饮料、医药化工、生物发酵等多个方面；唯赛勃主要侧重于海水淡化（提供沿海居民饮用水和工业生产所需的淡水），同时也有高质量直饮水净化。尚源智能产品主要侧重膜处理饮用水，其膜产品也应用于苦咸水淡化、海水淡化、污水处理等（尚源智能的苦咸水淡化相关项目，其膜处理工艺为超滤+纳滤+反渗透的模式）。

因此可比上市公司进一步细分后每家公司业务领域虽然各有侧重，但是同属于膜法水处理行业，其膜法水处理技术均受膜分离技术的影响和制约。

本次市场法评估中，因威派格市盈率远高于以上选取的可比上市公司平均值，因此进行了剔除。

2、价值比率的选择及计算

（1）价值比率选择

选择及计算恰当的价值比率的过程是影响评估结果准确性的重要环节。价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率，如市盈率（P/E比率）、市净率（P/B比率）、市售率（EV/Sales）或企业价值倍数（如EV/EBIT、EV/EBITDA等）。本次评估在比较分析各价值比率中的指标和市值、企业价值的相关性后，首先选取了相关性系数最高的市盈率(P/E比率)、企业价值倍数（EV/EBIT）价值比率。同时考虑到被评估单位处于发展期，资本的回报率相对不稳定，因此收益率指标较资产类指标更适用。其次考虑市盈率(P/E比率)、企业价值倍数（EV/EBIT）均为收益类指标，综合考虑后，本次选取盈利类指标P/E作为比较的价值比率。本次涉及市场法计算过程中的市盈率指的是最近一期财务报表年化后的静态市盈率P/E。

（2）可比上市公司价值比率

单位：万元

■

注：修正后P/E=（基准日总市值-非经营性资产及负债）/年化后扣非净利润

3、建立修正体系

本次评估参照《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第14号），通过分别对评估对象和参考企业打分来对评估对象和参考企业进行综合分析比较。具体过程如下：

（1）企业的绩效评价指标

盈利能力状况：以净资产收益率、总资产报酬率两个基本指标和销售（营业）利润率、盈余现金保障倍数、成本费用利润率、资本收益率四个修正指标进行评价，主要反映企业一定经营期间的投入产出水平和盈利质量。

资产质量状况：以总资产周转率、应收账款周转率两个基本指标和不良资产比率、流动资产周转率、资产现金回收率三个修正指标进行评价，主要反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产的安全性。

债务风险状况：以资产负债率、已获利息倍数两个基本指标和速动比率、现金流动负债比率、带息负债比率、或有负债比率四个修正指标进行评价，主要反映企业的债务负担水平、偿债能力及其面临的债务风险。

经营增长状况：以销售（营业）增长率、资本保值增值率两个基本指标和销售（营业）利润增长率、总资产增长率、技术投入比率三个修正指标，主要反映企业的经营增长水平、资本增值状况及发展后劲。

（2）企业绩效评价各项财务指标权重表

■

（3）财务绩效定量评价指标计分方法

财务绩效定量评价参照《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第14号），通过分别对评估对象和参考企业打分来对评估对象和参考企业进行综合分析比较。

4、修正价值比率

确定可比上市公司的P/E，由于可比上市公司具体情况与评估对象存在差异，因此需对可比上市公司的P/E进行修正计算来确定评估对象P/E，具体方法为：

修正后的P/E=（评估对象绩效定量评价指标总得分/可比上市公司绩效定量评价指标总得分）×可比上市公司的价值比率

评估对象的P/E=Σ修正后的（P/E）/可比上市公司数量

通过上述计算得出的各可比上市公司绩效评价指标得分和价值比率P/E数据如下表：

■

由此得到评估基准日尚源智能的价值比率（P/E）为23.87。

5、缺少流动性折扣的调整

采用非上市公司股权交易市盈率和上市公司市盈率比较法计算非流动性折扣的基本思路是收集分析非上市公司股权交易案例的市盈率，然后与同期的上市公司的市盈率进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。

通过整理、收集2024年之前的非上市公司股权交易案例和上市公司市盈率的数据，对其进行对比分析研究，本次评估非流动性折扣比例选取机械、设备、仪表制造业22.3597%。

6、控制权溢价调整

通过整理、收集2024年之前的控股股权交易案例和非控股股权交易案例的市盈率数据，对其进行对比分析研究，得到平均控制权溢价比例为14.9341%。

7、计算企业股东全部权益价值

根据上述各过程所得到的评估参数，按照评估对象截至基准日年化净利润，估算得出企业股东全部权益评估结果：

2024年5月31日归属于母公司股东全部权益价值=评估对象年化后扣非净利润×价值比率(P/E）×（1-流动性折扣）×（1+控制权溢价）+非经营性资产及负债-少数股东权益

=36,327,416.59×23.87×（1-22.3597%）×（1+14.9341%）+142,153,557.53-186,128,000.00

=729,815,423.27（元）

=72,982.00（万元，取整）

其中评估对象年化后扣非净利润的计算过程如下：

单位：万元

■

综上，采用市场法评估，尚源智能2024年5月31日归属于母公司股东全部权益价值为72,982.00万元。

（三）结合同行业可比上市公司经营情况、行业现状及前景、尚源智能历史业绩、在手订单及交付情况、本年度截至目前的业绩实现情况等，说明本次业绩承诺的可实现性，承诺期利润增速较快的合理性

1、同行业可比上市公司经营情况

（1）尚源智能收入与同行业可比上市公司对比情况

最近两年及一期，尚源智能及同行业可比上市公司收入情况如下表所示：

单位：万元

■

注：①由于可比公司未披露2024年1-5月的数据，因此上表列示的为2024年1-6月的数据作为替代，变动比例为较2023年1-6月的变动比例；尚源智能为2024年1-5月财务数据及较2023年1-5月的变动比例，下同；

②可比上市公司数据来源于可比上市公司定期报告，下同。

最近两年及一期，除金科环境因水处理技术解决方案项目进展放缓、唯赛勃因厂房搬迁，部分订单交付延迟导致收入下降外，其他可比上市公司收入规模均有所增长，尚源智能与同行业平均值变动趋势一致。2023年尚源智能营业收入同比增长额与可比上市公司基本相当，但因尚源智能处于快速发展阶段初期，2022年收入规模基数较低，导致其2023年收入增长幅度高于可比上市公司。同理2024年1-5月尚源智能营业收入增幅大于可比上市公司平均水平。

（2）尚源智能扣非归母净利润与同行业可比上市公司对比情况

最近两年及一期，可比上市公司及尚源智能扣非归母净利润情况如下表所示：

单位：万元

■

注：表中“-”系同比期间扣非归母净利润为负数。

2022年除威派格外，其他公司均盈利。尚源智能亏损，由于其处于快速成长的初期阶段，前期销售管理研发三项费用投入较大，而营收规模较小，人均产出偏低，且尚未达到盈亏平衡点等因素，导致亏损。

2023年除威派格外，其他公司均盈利。尚源智能与同行业平均值趋势一致。尚源智能随着收入规模大幅度上升，人均产出提高，毛利率上升，销售管理研发费用率下降，致使销售净利率转正，实现扭亏为盈。

2024年1-6月除威派格、碧水源外，其他公司均盈利，尚源智能与同行业平均值趋势一致。尚源智能收入较去年同期相比增长27.33%，毛利率与较去年同期增长7个百分点，销售管理研发三项费较去年同期下降3.53个百分点，但受收入规模低影响，出现微亏。

2、行业现状及前景

尚源智能所处的“智慧+水务”市场涵盖膜法水处理和智慧水务两大行业，既涉及基础设施、民生领域，也涉及新一代信息技术领域。

（1）膜法水处理行业现状

膜法水处理技术是当今公认的先进的水处理技术，它可以同时解决饮用水污染与水资源短缺问题，带来了水处理技术的革命。膜法水处理技术是保障水资源安全的重要手段之一，可用于农村饮用水原水处理、市政自来水深度净化、工业废水处理等场景，可大大保障饮用水安全，缓解水资源短缺，对支撑我国经济社会发展具有重要意义。在饮用水安全保障领域，膜应用技术日趋成熟，尤其是使用超滤技术的智慧水厂具有运行能耗低、投资运行成本低、占地面积小等优点，特别适用于城乡供水一体化背景下的乡镇水厂建设，以及市政自来水厂的新建和提标改造，由此带来超滤膜等材料及设备在饮用水水处理领域的快速增长，膜法水处理行业呈现蓬勃发展趋势。

（2）膜法水处理行业发展前景

1）城乡供水一体化持续推进，膜法水处理行业迎来广阔市场空间

总体上我国农村自来水普及率与发达国家相比普及率较低，目前发达国家农村自来水普及率达到90%，其中27个发达国家农村自来水普及率达到100%。与发达国家相比，我国农村供水设施不足，导致居民用水困难，影响日常生活和农业生产，并且由于水源地保护不力等原因,部分农村地区存在水质不达标的问题,对居民健康构成威胁，再加上我国农村地区地域广阔，住户居住分散，农村供水呈现“点多、面广、管理难”的现象。

2021年8月，水利部及相关部门发布了《关于做好农村供水保障工作的指导意见》，指出到2025年，全国农村自来水普及率达到88%，提高规模化供水工程覆盖农村人口的比例；完善农村供水长效运行管理体制机制，提升工程运行管护水平；强化水源保护，完善水质净化消毒设施设备，不断提高水质达标率。到2035年，继续完善农村供水设施，提高运行管护水平，基本实现农村供水现代化。

2023年2月，《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提出在“持续加强乡村基础设施建设”方面要推进农村规模化供水工程建设和小型供水工程标准化改造，开展水质提升专项行动。

2024年3月，国务院发布的《节约用水条例》明确指出县级以上地方人民政府及其有关部门应当加强农村生活供水设施以及配套管网建设和改造。同月，国家标准《村镇供水工程技术规范》（GB/T43824-2024）出台，修改完善了超滤膜过滤的具体要求，提出超滤膜系统应结合原水水质情况，设置必要的预处理单元；超滤膜应选用亲水性好、无毒、通量大、耐腐蚀、抗污染能力强、酸碱度使用范围宽的成膜材料，并应符合现行国家标准GB/T17219的有关规定；超滤膜净水系统应包括过滤、物理清洗、化学清洗、完整性检测及膜清洗废液处置等基本子系统；超滤膜净水系统宜具备自动监测控制功能，对出水流量、跨膜压差等指标进行监测…等一系列明确标准。

综上，我国农村饮水安全问题得到国家的高度关注，随着城乡供水一体化政策的持续推进，膜法水处理行业迎来广阔的市场空间。

2）饮用水卫生标准提高，膜法水处理行业面临良好发展机遇

随着国民经济的发展和居民生活水平的提高，居民对饮用水的安全和健康意识不断增强。2023年4月，新版《生活饮用水卫生标准》正式实施，对生活饮用水水质规定了严格的卫生要求，内容涵盖了饮用水供水全过程，对水源、制水、输水、储水和末梢水均提出了控制性要求，进一步加强了从源头到龙头的供水全流程管控。新的国家标准将为提升我国饮用水水质、保障饮用水水质安全发挥重要作用。由此可以预计乡镇饮用水处理、市政自来水处理等重大民生基础设施的投资建设将会继续加强，膜法水处理行业面临良好的发展机遇。

3）国家大规模设备更新方案落地，水处理智能设备市场前景广阔

2024年3月，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出加快建筑和市政基础设施领域设备更新，围绕建设新型城镇化，以供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、安防等为重点，分类推进更新改造；推进各地自来水厂及加压调蓄供水设施设备升级改造；加快推进城市生命线工程配套物联智能感知设备建设；加大财政政策支持力度。把符合条件的设备更新、循环利用项目纳入中央预算内投资等资金支持范围；完善税收支持政策。加大对节能节水、环境保护、安全生产专用设备税收优惠支持力度把数字化智能化改造纳入优惠范围。

在此背景下，水务行业智能设备制造企业将迎来重要的发展窗口期，以尚源智能智慧水厂产品为代表的水处理智能设备市场前景广阔。

（3）智慧水务行业现状

智慧水务是指以网络为基础，平台为核心，安全为保障，运用新一代信息通讯技术实现业务与数据双驱动的水务数字化建设。智慧水务能够精细、动态地反映水务行业生产、经营、服务的各个环节，加强管理部门的监管力度，实现从宏观管理向微观管理，从结果管理向过程管理的转变。通过充分利用物联网、视频监控等技术和手段，构建一体化水务感知体系，提升监测、预警能力，提升供水水质综合达标率，大力提升供水安全、供水服务等管理能力和服务效能，为居民创造出更加优质的供水、用水、饮水环境，提高生活饮用水安全保障水平。同时通过智能调度、生产管理等系统，平衡供水能力与用水需求，达到水资源的合理分配及设备最优搭配的目的，大大降低能耗，实现水务生产精益化。智慧水务建设已成为传统水务行业转型发展的重要方向。

（4）智慧水务行业发展前景

1）“数字经济”规划加速智慧城市建设，推动智慧水务蓬勃发展

2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确“十四五”时期将继续推进数字产业化和产业数字化，提出到2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。我国数字经济全面进入数据价值化、产业数字化、数字产业化和数字化治理的“四化”协同发展新阶段。展望2035年，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展水平位居世界前列。

智慧水务以新一代信息技术为基础，与城市基础设施建设相融合，是智慧城市建设的重要组成部分。在“十四五规划”和““碳中和”目标的宏观愿景下，数字化转型已逐渐成为千行百业突破发展瓶颈之路，水务行业必将顺应时代发展，以智慧水务建设为抓手，积极推进水务数字化转型工作，进而推动智慧水务行业蓬勃发展。

2）传统水务管理亟待升级，催生智慧水务广阔市场

随着我国城市供排水量持续增长，供排水管网迅速扩张，传统的管理手段及工作效率已难以满足水务部门日益增长的信息化管理和数字化赋能需求。智慧水务通过新一代信息技术与水务技术的深度融合，充分发掘数据价值和逻辑关系，实现了水务业务系统的控制智能化、数据资源化、管理精确化、决策智慧化，保障了水务设施的安全运行，使得水务业务运营更高效、管理更科学和服务更优质。智慧水务行业面临广阔的市场空间。

3、尚源智能历史业绩、在手订单情况

（1）尚源智能历史业绩情况

最近两年及一期，尚源智能业绩情况如下：

单位：万元

■

最近两年及一期，尚源智能营业收入分别为16,015.86万元、35,212.91万元和9,503.72万元，2023年及2024年1-5月分别同比增长119.86%、27.33%。2023年尚源智能增速较快，主要系超滤膜水处理设备市场广阔，尚源智能处于快速成长阶段，获取订单较多，此外2022年收入基数较低。

最近两年及一期，尚源智能扣非归母净利润分别为-3,225.49万元、1,225.42万元和-33.19万元。其中2023年归母净利润较2022年由亏转盈，主要系2023年尚源智能收入较2022年增长119.86%，收入规模大幅提高，同时毛利率由31.68%提升至41.41%所致。2024年1-5月扣非归母净利润较上年同期-1,276.04万元缩减至-33.19万元，亏损额大幅减少，主要系2024年1-5月营业收入较上年同期增长27.33%，同时毛利率由上年同期35.50%提升至42.57%所致。

(下转67版)