市场化改革释放活力 落实“并购六条”尚需把好质量关
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主持：
孙小程
圆桌嘉宾：
中央财经大学教授 王 啸
联储证券总裁助理、并购业务负责人 尹中余
硅谷天堂董事长 鲍 钺
近期，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），进一步对并购重组进行松绑。“并购六条”提出，将支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环等。
“并购六条”发布后，市场反响热烈，上市公司并购重组动作接连不断。本期“上证圆桌”邀请中央财经大学教授王啸，联储证券总裁助理、并购业务负责人尹中余，硅谷天堂董事长鲍钺，对“并购六条”作出解读，判断并购重组市场趋势。
找准堵点精准施策
上海证券报：“并购六条”有哪些亮点？
王啸：“并购六条”对于限定词抓得特别精准。并购重组市场本身不需要大刀阔斧的政策支持，只要找到关键的堵点和卡点并加以解决，就能够起到四两拨千斤的效果。比如，“并购六条”不是无条件放开跨行业并购，而是支持上市公司开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。此处的限定词“基于转型升级等目标”“有助于补链强链和提升关键技术水平”不可或缺，显示出政策制定有松有紧、有管有放。否则，忽悠式重组、概念炒作等乱象将死灰复燃，扰乱市场生态，监管也可能陷入“一管就死、一放就乱”的循环。
尹中余：“并购六条”中的第五条明确，活跃并购重组市场离不开中介机构的功能发挥，中国证监会将引导证券公司等机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作用。与传统的IPO、再融资不同，并购重组交易的促成具有重大不确定性，需要投行等中介机构发挥多方面作用。除提供交易双方的需求信息外，还需要投行等中介机构对交易各方保持长期跟踪，及时解答交易各方的各种关切、不断缩小价格差异，这才有可能在某个合适的时点达成交易。因此，投行等机构的专业能力是市场化并购持续涌现的重要因素之一，市场化并购的单一交易规模越大，中介机构的作用就更加重要。“并购六条”提出要发挥中介机构的交易撮合作用和专业服务作用，切中了市场要害。
鲍钺：“并购六条”提出“支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局”，明确了并购重组的方向和重点，有助于引导资源向更具潜力和前景的领域聚集，有助于上市公司通过并购实现产业链延伸整合，提升核心竞争力和市场地位，进而推动产业结构优化升级。
上海证券报：如何看待鼓励跨界并购的现实意义？哪些行业将率先受益？
王啸：应重点关注并购标的的成色、所属行业，只要是符合新质生产力发展方向、代表各行业先进生产力的，都有可能是被跨界并购的对象。就上市公司而言，一些腰部上市公司是资本市场经过多年积淀下来的“小老树”企业。它们经受国内经济转型和全球数字化、智能化的冲击，业务转型困难，估值遇到天花板，创始人交接不畅，但仍然维持正常的生产经营，拥有现金、厂房、设备、土地、品牌、客户资源等有价值的资产，不属于强制退市的对象。对于大部分“小老树”上市公司，强制退市并不适用。但它们基本丧失再融资功能，大股东减持亦受到资本市场规则的限制，维持上市的成本高昂，这类企业无论是长期留置或者缓慢衰退，都对二级市场估值构成压力，不利于上市公司整体质量的提升，应允许它们以资产和股权置换的方式实现退市和退出的软着陆。
尹中余：关于上市公司跨界并购，“并购六条”有两个限制性规定：第一，并购重组标的应来自战略性新兴产业、未来产业；第二，跨界并购的目的是推进上市公司转型升级，而非市值管理。从历史经验看，如果上市公司跨界并购盲目追逐市场热点，或者玩“蛇吞象”式的大跨界，往往都是一地鸡毛，中小投资者成为最大的受害者。因此，对于此类以市值管理为主要目的的跨界并购，中小投资者一定要擦亮双眼，避免跟风炒作。
鲍钺：进行跨行业并购，可拓宽上市公司的业务领域，降低对单一行业的依赖，进而实现优势互补，共同提升上市公司和被收购资产的综合竞争力。尤其是对于传统产业而言，跨界并购可帮助企业脱离发展受困的行业，通过引入新技术、新模式，实现转型升级和提质增效，进而提高整个市场的经济效率。举个例子，硅谷天堂帮助控股子公司展鹏科技收购了北京领为军融科技有限公司（下称“领为军融”），展鹏科技可以在硬件制造方面发挥优势，同时与领为军融在系统开发与集成等多方面进行有机融合，实现双方软硬件资源优势互补，逐步实现展鹏科技“电梯控制系统相关产品+军事航空仿真系统产品”的双主业格局，提高公司盈利能力。
推进市场化改革
上海证券报：“并购六条”提出，在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律。如何理解这一表述？
王啸：进一步把判断权交给市场，这一点从“并购六条”对商业逻辑的提法也可看出。“并购六条”提到，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。跨界并购符合的是商业逻辑，意味着一个愿买一个愿卖，且价格公允没有侵害中小投资者利益，这样的交易是可以进行的。产业逻辑则相对较窄，会限制跨界并购。比如，消费科技企业想借一家食品企业的“壳”上市，如果必须符合横向规模效应、纵向一体化的产业逻辑，范围就很窄，因为在大部分行业产能过剩的情况下，横向并购未必是需要的（自身产能还用不完），而纵向一体化往往会遭到供应商、客户的抵制和反制，未必广泛适用。商业逻辑替代产业逻辑的提法，内涵和外延就大大拓展，给市场化、多元化的正常交易松绑。
尹中余：以上市公司收购资产涉及的业绩承诺问题为例，我们在从事海外并购业务时发现，无论是海外公司之间的并购还是中国公司收购海外项目，标的公司原股东很少有承诺业绩的，但标的公司业绩变脸或失控的概率反而更小，业绩承诺并非国际并购市场惯例。业绩对赌不仅规避不了风险，还会导致交易双方的整合大幅延期。目前，在撮合并购交易中，我们也会劝交易双方尽量放弃对赌，或者以弱对赌为主。收购方一开始比较抵触，觉得有保底总是好的，但在我们的劝说下，大部分人都认同了这个观点。“并购六条”提出“在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律”，对重组估值、业绩承诺等进一步提高包容度具有重要意义。
鲍钺：这一表述强调了监管与市场之间的平衡。“尊重规则”是在遵守法律法规的前提下，确保了市场的公平、公正和透明，而“尊重市场规律”则意味着在监管过程中要充分考虑市场的实际需求和发展趋势，通过供求关系、价格机制等发挥作用。通过“尊重经济规律和创新规律”，政策制定者可以更好地理解市场动态和趋势，从而制定更加符合市场需求的政策措施，有助于市场健康发展，提高市场的整体效率和竞争力。这意味在并购重组过程中为上市公司提供更加灵活、高效的并购重组环境。这一表述的提出，向市场传递了积极明确的信号，即政策制定者将更加注重市场的实际需求和发展趋势，为市场提供更加稳定、可预期的政策环境。
上海证券报：“并购六条”提出“提升重组市场交易效率”“建立重组简易审核程序”等相关措施，如何理解其重要性？
尹中余：并购交易不确定性因素很多。从初步撮合到最终走到审核环节，时间成本已经很高，若再在审核环节经历较长时间，交易双方好不容易达成的初步共识和信任关系很容易动摇。在实际操作中，我们也多次碰到交易双方担忧审核时间过长、不确定性加大而不愿意发股收购或者规避重大资产重组的情况，这明显影响了交易双方的积极性。因此，大幅简化审核流程、建立重组简易审核机制将提高交易双方的积极性，提高重组效率。
鲍钺：简化审核程序，意味着充分发挥董事会和股东大会决策功能，提高重组效率，助力上市公司抢占发展时机，快速布局新赛道，激发市场对并购重组的热情，为市场注入新的活力。当然，政策的出台也要求中介机构提高服务水平，充分发挥交易撮合和专业服务的作用。
上海证券报：“并购六条”提出，支持上市公司有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。未盈利资产收购的政策利好再度升级，后续将产生哪些影响？
鲍钺：从这一点可以看出，未来并购交易将更关注资产的成长性，而非当下的盈利性。高科技与战略新兴产业相关资产通常具有较高的技术含量和创新能力，长期来看具有较高的成长性和市场价值，比如人工智能、材料科学、生命科学等领域的研发型企业，虽然目前可能尚未实现盈利，但具有较大的发展潜力，容易成为市场所青睐的并购对象。而与上市公司现有业务形成互补关系的资产，更有助于形成战略协同，增强上市公司产业链完整性或技术水平，可能会更受上市公司青睐。
尹中余：上市公司并购未盈利资产的成效如何有待进一步观察：首先，上市公司并购重组往往十分注重标的资产的盈利能力，对没有盈利的资产往往敬而远之；其次，对未盈利资产进行估值并非易事；最后，上市公司不要过高估计自身的管理能力和整合能力，创始人长期都不能实现盈利的资产，换了控股股东以后，标的公司实现盈利的难度只会更大。
持续防范风险
上海证券报：“并购六条”中，不少表述直指一级市场的并购活动，这在一定程度上缓解了创投机构的“退出焦虑”。“并购六条”将如何作用于一级市场？并购基金是否将活跃起来？
王啸：“并购六条”不仅有利于激活存量上市公司，还给更大规模的一级市场投资的企业提供进入资本市场的路径。细分赛道排名不算靠前的企业，主要的出路不是IPO而是并购，各赛道的龙头企业和产业链上的潜在龙头，则可以结合自身对上市成本、上市时间等的判断，选择IPO或反向收购上市公司。
并购基金发展绝对不是一蹴而就的，需要基金操盘方持续深耕一个行业，并在完成并购后当好公司的董事长、选好职业经理人和团队，管理好人、财、物、产、供、销、法律、研发等。在做耐心资本的同时，并购基金还要帮助公司发展迈上一个新的台阶，才能获得良好的投资回报。不应将其理解为资本运作，操盘方不能抱着套利的目的，而是要做好干苦活、累活的准备。
尹中余：“并购六条”有利于进一步活跃A股并购市场，为创投机构拓宽退出渠道，在一定程度上缓解了眼下创投机构的退出难题。目前，并购基金发展面临的问题，主要在于难以解决盈利模式问题，并且每起并购具有较大差异性，管理人很难说服投资人理解盈利模式并且进行投资。实际上，我国的并购基金模式尚不成熟，就连以收购上市公司控股权为目的的并购基金也难以赚到钱。联储证券2023年度并购报告显示，曾经热衷收购上市公司的私募基金（PE）掀起了一波退出“小高峰”，且普遍亏损。从多年的从业经验判断，并购基金的活跃需要整个市场生态的优化，而非一蹴而就。
上海证券报：上一轮A股并购浪潮中，“玩概念”“炒作”大行其道，商誉爆雷、对赌失败等现象也不鲜见。应该如何规避风险，真正实现“1+1＞2”的整合效果？
王啸：市场和人性是类似的，但历史不会简单地重复。上一轮并购浪潮暴露的问题，主要是上市公司用虚高的估值换取虚高的资产、实控人的融资端加杠杆（控股股东高质押融资）、二级市场投资端加杠杆（银行资金经过各种通道违规入市）等引发的。经过10年的穿透式监管和行为监管，这些漏洞已在规则层面被堵住了，所以这些问题大概率不会卷土重来。
至于如何防范风险，须把握跨行业并购和未盈利资产收购的前提条件——“基于转型升级等目标”“有助于补链强链和提升关键技术水平”。相信有关部门能够从源头把住资本市场入门关，无论IPO还是资产注入，都要对企业和资产的质量进行专业审核。这与食品药品监管局对新药的注册（审核）是一个道理，都是事前审核，都具有很强的专业性。
尹中余：无论是产业并购还是跨行业收购，交易双方都要对协同效应、整合方案等进行充分披露，让监管层和投资者进行识别和判断，从而规避纯粹做市值管理的不良并购行为。基于上一轮并购浪潮的教训，近年来，无论是收购方还是出让方，都十分关心并购能为各自带来哪些利益。我们也参加了不少并购培训，并进行了并购知识的相关分享，上市公司高管学习积极性很高，也普遍关注并购如何真正实现“1+1＞2”的问题。实际上，能否真正实现“1+1＞2”的整合效果固然主要取决于交易双方，但有时候也是一个技术性问题。
鲍钺：在并购前，应对目标公司进行深入的尽职调查，包括财务状况、市场前景、技术实力等，并采用合理的评估方法和模型，对目标公司进行准确的价值评估，通过深入尽调和合理估值来降低风险。但这只是第一步，更为核心和关键的一步是并购后的资源整合，应制定详细的整合计划，包括管理架构、业务架构、人员和文化等方面，确保并购双方顺利融合，才能实现“1+1＞2”的协同效应。此外，应建立健全并购重组相关法律法规，明确并购过程中的信息披露、资产评估、对赌协议等关键环节的标准和要求，压缩违规操作的空间。
