债券市场投资逻辑生变

■记者观察

◎记者 张欣然

新一轮金融支持经济的措施正在改变当前债券市场的投资逻辑。今年以来持有国债期货即赚钱、以及“资产荒”的投资逻辑已经逐步发生变化。

“资产荒”局面被缓解的因素在于：首先，存款降息或进一步放缓金融机构存款的增长，流动性过剩现象将被缓解；而如果采取发行特别国债融资，为六大国有银行补充一级资本，也可能增加债市安全资产的供给；此外，证券、基金、保险公司互换便利也可能具有将对债市的需求转化为对权益市场的需求的效果。

政策端也表明，未来一段时间，政策目标体系将把物价合理回升作为重要考量。市场认为，这最终可能指向无风险利率回升，从而终结“资产荒”的局面。

本轮市场调整中，固收类资管产品出现了明显的赎回情况。其实短期内的权益市场暴涨暴跌对银行理财的负债影响不大，但若权益市场走向慢牛，普通居民会逐步赎回现金类理财产品，因为银行理财产品的收益已经无法吸引普通居民。若普通居民持续赎回理财产品，会引起短债的剧烈调整，可能会使债券市场发生真正的转向。

针对近期的市场投资，多位市场人士认为，买短债叠加“滚隔夜”、逐步建仓同业存单较为稳妥。原因是当前市场资金利率与同业存单价格呈现出背离的走势。尽管目前资金状况相对宽松，同业存单的收益率仍然较高，这主要是因为银行目前缺乏中长期负债，尤其是6个月至12个月期的负债。

为了应对这一挑战，银行要么选择发行同业存单，要么通过其他渠道（如中期借贷便利）来获取资金。这就导致了当前同业存单价格较高的情况。简而言之，银行对于中长期负债的需求推动了同业存单市场的紧张态势。与此同时，在需求端，由于非银机构负债端不稳定、理财规模仍在逐步恢复，因而同业存单的需求力量也有限。

在分析同业存单和DR007价差的季节性走势时，记者发现，近两年四季度末，同业存单与DR007的价差都曾一度达到70个基点的高位。这一现象表明，当前至年末这段时间可能是一个相对较好的同业存单建仓机会。投资者可以考虑在这段时间内布局同业存单，然后在明年春季市场条件变化时适时出售，以期获得收益。

至于为何加配短债，则是由于当前权益市场走势不稳定在情绪上会干扰长债的投资，而降准降息直接利好短债，目前“滚隔夜”与“滚七天”的性价比已经凸显，配置短债票息收入确定，且在市场发生变化时回撤较低。

中长期来看，在增量政策不断出台的背景下，长债利率流畅下行存在压力。如果“资产荒”现象进一步缓解，长期利率可能从下行趋势转为水平震荡，等待新一轮政策效果的具体显现。后续超长债供给增加也会对30年期国债利率下行造成压力，因而30年期国债与10年期国债利差将会走阔。不过若美联储连续降息，将打开我国货币政策的空间，长债利率仍有下行空间。