对冲基金之惑

随着市场机制的不断完善和投资者风险管理意识的提高，私募管理人将不断加强自身的风险控制能力，在对冲策略方面形成更成熟的技术与理念

◎记者 马嘉悦

当海外对冲基金巨头林立的时候，中国的对冲策略却行至迷途。

近日，国内量化“四大天王”之一——幻方量化宣布放弃对冲策略，引发市场高度关注。随后不久，幂数资产也宣称不再新增市场中性策略，对冲类基金的存在价值一时间引起市场热议。

事实上，自2004年中国第一只阳光私募基金诞生以来，私募便被视为对标海外对冲基金的金融子行业，近年来具备对冲功能的基金也愈发受到资金青睐。但今年，对冲策略似乎失效了。据私募排排网统计，市场中性策略今年以来业绩明显跑输股票多头策略，前期市场的快速上涨更使得诸多对冲策略基金创出历史最大回撤。

对冲策略到底走不走得通？这一问题，真真实实地摆在私募面前。对此，众多头部机构的答案是肯定的。在他们看来，随着国内衍生品工具愈发丰富，居民的理财需求从“赚钱”走向“传承”，对冲作为一种低波动策略将成为重要的资管产品。只是在此过程中，私募须强化风险管理的意识和能力，形成更成熟的技术与理念。

对冲：从人声鼎沸到无人问津

如果说，去年是市场中性策略的“幸运年”，那么今年该策略则被“深深嫌弃”了。

10月18日，幻方量化向投资人发布公告称，因市场环境发生变化，对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口，潜在收益风险比明显下降，未来收益将明显低于投资人预期。考虑到对冲产品的风险属性，幻方量化将逐步把对冲全系产品投资仓位降低至0，同时自2024年10月28日起免除对冲系列产品后期的管理费。

上海证券报记者采访幻方量化相关人士获悉，9月初幻方量化便已经和客户公告称，考虑到对冲产品的风险属性，公司对冲全系产品阶段性增加了现金的比例，以降低整体风险。

该人士称，此次宣布放弃对冲产品，主要原因在于幻方量化很早将自身定位为一家量化多头基金管理人，一直在降低对冲产品的管理规模，尤其是当前公司充分看好未来A股，因此作出了这一决定。

幻方量化放弃市场中性策略不久，又一家私募加入这一阵营。

10月23日，幂数资产对外表示，由于市场环境发生重大变化，其期权套利策略遭受重创，经内部商议后决定，未来主推策略将调整为带有多头敞口的策略，而不再推广类中性策略。

对于投资者遭受的损失，幂数资产表示深感愧疚和歉意，为尽力弥补投资者损失，若原有投资者有意投资新策略，将享受极大优惠。

市场中性策略为何在今年成了烫手山芋？

业绩是主因。

私募排排网最新统计数据显示，截至10月18日，市场中性策略近一周平均回撤0.64%，近一个月回撤0.97%，今年以来平均回撤2.43%。而同期，股票量化多头策略指数近一周收益为3.3%，近一个月收益为19.74%，今年以来也处于赚钱状态。

另外，有渠道人士向记者透露，9月下旬市场快速上涨阶段，很多中性策略产品回撤幅度创历史纪录。“简单来说，投资人原本一年只想拿个5%左右的收益，却在几个交易日里承受了2%以上的回撤，太不划算了。”

部分量化私募市场人士坦言，市场中性策略今年以来出现了两次集体性大幅回撤，一次是春节长假前后小微盘股快速调整期，一次是9月下旬市场快速上涨，A股出现极端升水（期货价格高于现货价格）期。“经历了这两次大幅回撤后，很多投资人对对冲策略的价值产生了质疑。”上述私募的市场部人士表示。

溯源：谁在掣肘低波动策略

“除了债券，中性策略是投资者配置低波策略时的首选，怎么就没有价值了？”面对投资者的灵魂拷问，某百亿级量化私募高管的态度颇具代表性。

在诸多私募人士看来，中性策略仍是组合配置中重要的低波策略“选项”，而且从海外发展趋势来看，对冲基金的价值绝不会因短期市场变化被否定，只是如今市场对低波策略的理解确实需要改变。

一方面，股票多头不属于低波策略，中性的“对手”应该是固收。

磐松资产表示，中性策略的根本内涵在于剥离贝塔风险和收益，其对标的也应该是不含贝塔扰动的固收或者类固收产品，但目前大多数投资者对中性产品的看法还是对照股票策略，从而呈现周期性现象。股市上涨时，投资者对中性产品的兴趣明显减弱，市场波动较大或者不确定性增大的时期，中性产品则重新受到投资者青睐。

“当前投资人应该客观看待中性策略，尤其是伴随无风险收益率的下行，相比于固收策略，中性策略的配置价值更加凸显。”沪上某私募研究员直言。

另一方面，对冲工具在集中，波动会有所放大。

北京某百亿级量化私募合伙人坦言，目前国内的对冲工具有限，尤其是转融通受限后，几乎所有机构的对冲都集中在股指期货，对冲市场的拥挤必然导致对冲端成本波动加剧。因此，未来中性策略的最大回撤可能会放大，资金对于低波动的预期也需要作出调整。

某理财公司的市场部人士也表示，未来在做组合配置时，中性策略依然是低波动策略的重要选项，但是低波的内涵可能不再是2%以内的最大回撤，而是4%至5%的最大回撤。

茂源资产总结称，在2022年至2024年9月的33个月震荡市中，中性策略有23个月取得正收益，而股票多头策略仅有12个月，两者相关性较低，中性策略体现出区别于股票多头和债券策略的配置价值。尽管后续波动会有所放大，但其中长期的配置价值依然存在。

展望：对冲基金远不止于对冲

市场对中性策略的质疑，让不少私募陷入对冲基金的迷思之中。

“市场环境、监管框架以及资金性质都不一样，中国私募也没必要完全对标海外对冲基金。”磐松资产直言，尽管目前国内私募机构在体量上较海外同行存在一定的差距，但后续市场机制的不断完善和投资者风险管理意识的提高，会促使中国的私募管理人不断加强自身的风险控制能力，朝着更加成熟的方向进化。

格上理财旗下金樟投资投研总监付饶也认为，中国的对冲基金绝不止于对冲。海外的对冲基金通常具备丰富的做空工具，比如个股融券、个股期权等，而国内目前只有股指期货和期权。因此，单纯从市场中性策略的体量来看，肯定无法与海外相比。但是，中国市场的超额收益在全球具备竞争力，诸多外资都瞄准了“中国阿尔法”，ETF套利、指增策略等均将迎来发展的好时机。

据悉，目前获得香港地区金融9号牌照的私募接近100家，今年以来多家头部量化私募获得外资机构的净申购。

排排网财富理财师荣浩认为，未来，私募管理人须强化风险意识和管理能力，严格管控风险暴露的程度，积极引导投资者的收益预期，切忌“只要规模不要信任”。与此同时，私募管理人必须以投资人利益为先，对产品收费模式、清盘节点、发行节奏等进行审慎考量。