多因素致银行股长期破净 市值管理指引有望推动估值重塑

◎记者 常佩琦

近年来，我国上市银行处于长期破净状态。面对此种困境，银行业正通过增加中期分红、大股东增持等多种方式努力提升估值。近期市值管理相关政策出台，有望从中长期推动银行股估值修复。

多因素制约银行股估值

上海证券报记者梳理发现，近三年来银行股市净率呈现持续下降趋势。数据显示，截至2020年末，A股上市银行破净率便已超过60%，2022年末破净率升至80%，2023年起进入全部破净状态。

Choice数据显示，截至11月22日，42家A股上市银行市净率全部低于1。其中，民生银行和贵阳银行市净率均低于0.4，前者只有0.3199。招商银行的市净率居行业最高，但也仅为0.9928。

根据监管定义，长期破净是指股票连续12个月每个交易日的收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股归属于公司普通股股东的净资产。

有观点认为，市净率偏低或反映出市场认为银行资产透明度不足，因而估值存在一定程度的折价。不过，对于潜在不良资产的担忧却并非银行股长期破净的主要原因。

近日，国信证券银行业首席分析师王剑撰文称：“估值隐含不良贷款率”的观点无法从根本上解释银行估值长期破净。

他以六大行为例分析称：首先，大行并非一直破净，市净率也曾长期高于1；其次，近年监管部门对银行不良贷款的认定愈发严格，减少了银行主观调节不良贷款的空间。

东方金诚金融业务部执行总监李柯莹亦表示，我国上市银行五级分类较为严格，实际不良与账面不良的差距较小，且近年来不良贷款率整体呈现走低趋势。

那么，如何解释银行股长期处于破净状态？业内普遍认为，银行股估值偏低受到多重因素影响。

光大证券金融业首席分析师王一峰分析说：首先，银行业属于典型的顺周期行业，对经济增长稳态的预判会给银行股估值带来直接影响；其次，银行业的同质化程度较高，差异竞争程度不足，在股票市场上存在供给相对过剩和需求不足的矛盾。

王一峰还认为，银行作为高杠杆行业，市净率对于资产质量的透明度和变化高度敏感，容易扰动银行估值水平。

招联首席研究员董希淼认为，我国银行业承担了较多的社会责任，如减费让利等政策，均会直接影响银行的盈利增长，进而影响其估值。王剑认为，净资产收益率（ROE）持续下降是六大行市净率不断降低乃至破净的主要原因。

事实上，从全球市场来看，银行业相对于其他行业估值偏低是普遍现象，港股、美股和欧洲的银行股破净也并不罕见。

中金公司研究部银行业分析师林英奇表示，德国、日本、韩国银行股市净率也存在长期处于1倍以下的现象，主要原因在于低利率和人口结构变化环境下，银行业息差收窄，ROE下降，与A股银行股低估值有部分相似之处。

市值管理指引落地或利好银行股

随着相关政策出台，银行股估值有望重塑。

11月15日，中国证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称“指引”）明确，长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露。

指引出台后，11月18日银行股应声大涨。业内普遍认为，该政策有望给长期被低估的银行板块带来估值重塑的契机。

林英奇表示，指引有助于提升上市银行管理层对股价表现的重视程度，推动制定相关市值管理计划，促进其估值提升。

银河证券研报称，上市银行在央地国企中利润贡献高、市值影响大，在上市银行中推行改革、强化市值管理能够起到增强央地国企板块业绩中枢和助力估值修复等作用。预计随着政策成效逐渐显现，宏观经济边际回暖，银行业绩基本面积极因素积累，叠加央地国企改革深化、市值管理主题行情延续，以国有大行为首的银行板块估值上行空间有望进一步打开。

他国已有类似先例。2023年3月，东京证券交易所发布了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，要求主板和标准市场公司披露提高资金成本和进行股价管理的计划，并对破净公司加大信息披露力度。

广发策略报告称，上述股价管理方案推出时正值日本股市信心低迷之际。从去年3月末至2024年10月末，东证指数累计上涨34.5%，市净率水平提高11.2%。

“每股净资产提高是市场上涨的重要动力。在监管推动下，过去两年日本股市分红回购水平显著提升，其中披露市值管理计划的个股整体拥有更高的分红和回购意愿。”广发策略报告称。

破解长期破净难题

面对长期破净困局，银行业正通过分红和增持等方式努力提升估值。

在分红方面，今年多家银行首次实施中期分红或三季度分红。据统计，截至11月19日，已有20家银行宣布中期分红方案，累计分红金额达2514.08亿元，平均分红比例为26.18%。其中，六大行累计分红2048.23亿元，平均分红比例为29.96%。

此外，多家银行获大股东增持。例如，民生银行11月19日公告称，新希望化工拟通过二级市场增持该行股份，增持后新希望集团控制的相关公司将触及举牌线。

“中期分红增加了分红次数，有助于提升投资者股息回报的稳定性，增强投资者信心，鼓励投资者从长期角度进行投资。大股东增持也传递出投资者对银行股基本面的信心。”林英奇表示，二者均有助于推动银行估值修复。

银行是否可以通过回购来改善市值？王一峰告诉记者，尚无上市银行回购股票的先例，目前也暂不具备相关条件，这是由于公司回购股份用途受限，只能用于减资、股权激励和阶段性作为库存股。在当前整体资本稀缺的背景下，银行回购股份注销可能会进一步降低资本充足率。

下一阶段，银行如何破解估值偏低难题？王剑认为，实现资产回报率（ROA）稳中有升是提高估值的关键。对于大行来说，可通过稳定净息差水平、增加非息收入占比、提高风险定价能力和风险管理水平等方式提高ROA水平。

在供需层面，王一峰建议，进一步推动长期资本和耐心资本发展，增加对高分红资本的需求，如吸引保险资金、养老资金等长期资金的投入。

林英奇表示，银行可从公司经营与信息披露两方面着手提升估值：一是实现公司内在价值提升，制定公司战略需要兼顾公司社会价值和资本市场诉求，改善经营绩效；二是加强银行信息披露和市场沟通，帮助投资者判断出公司股权的真实价值。