债市“抢跑”2025
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◎记者 孙忠
2024年债券市场超预期大幅上行，并刷新了多个历史纪录。临近岁末，货币政策“组合拳”发力，规范非银同业存款等措施进一步刺激了债券市场上行。与此同时，市场普遍预期2025年央行仍存在降息概率，未来10年期国债收益率将降至1.8%附近。因此，机构“抢跑”行为较为明显，10年期国债收益率跌破2%，挑战1.9%。
不过，面对收益率节节走低的债市，一些资管机构也认为，未来债市的性价比正在减弱，波动性也会加大。
10年期国债收益率跌破2%大关
2024年的债市是非同寻常的一年。这一年债市整体几乎单边上行，国债期货迭创新高。从收益率角度看，成交最为活跃的10年期国债收益率突破了盘整多年的低点，并且一路下行。
数据显示，2024年初，10年期国债收益率整体处于2.5%附近，这一区间是2016年以来形成的强力支撑区域。2020年5月和2023年8月，两度确认了这一区域的支撑。但今年初，10年期国债收益率很快便向下突破了这一区域。
“2024年债市收益率下行趋势较强，其中可以分为几个波段。”华福证券研究所所长助理徐亮向上海证券报记者表示。
2024年一季度，新一轮存款利率的下调带动降息预期升温，叠加权益市场表现偏弱和利率债供给偏慢，在农商行和保险等机构的欠配需求推动下，长端和超长端利率快速下行，10年期国债收益率快速下行至接近2.25%，至4月末降至2.2232%。
在此期间，2月，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，当月5年期以上贷款市场报价利率（LPR）为3.95%，下降0.25个百分点。
此后在5月地产新政以及6月央行再次提示长端利率风险期间，债市回吐前期涨幅。7月末，为维护月末银行体系流动性合理充裕，央行加大逆回购投放力度，同时开展月内第二次中期借贷便利（MLF）操作，10年期国债收益率快速下行至8月2日的低点2.13%。同月，央行再度降息，5年期以上LPR下降0.1个百分点至3.85%。7月25日，央行开展当月第二次MLF操作，利率降低至2.3%。
到了9月24日，10年期国债收益率已经逼近2%，下行至2.02%；9月24日，多部委一揽子政策“组合拳”亮相后，债市收益率大幅上行。但10月中下旬开始，债市震荡加剧，月初通胀、贸易等数据显示当前弱基本面现实，叠加存款利率调降落地的影响，10年期国债收益率又转为下行，至近日跌破2%大关。
债券几乎处于无人看空的状态
债券牛市与过去一年货币政策的持续宽松密不可分。今年以来，三次货币政策调整均对债市产生了重大影响。中国人民银行行长潘功胜此前表示，在今年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点。
不仅如此，市场对于明年的货币政策也充满了憧憬。从多家机构2025年展望看，央行降息仍会持续。不少机构认为，在这一背景下，10年期国债收益率也将跌至1.8%附近。
民生证券固收分析师谭逸鸣认为，今年货币政策框架改革推进，7天期逆回购利率作为主要政策利率，成为利率传导机制的起点，预计2025年或有1到2次降息空间，7天期逆回购利率下调幅度约20至40个基点，10年期国债收益率下行区间或为1.7%至1.8%。
天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，2025年债牛仍有坚实的逻辑基础，货币宽松是2025年最确定的交易方向之一。在央行的新框架下，10年期国债收益率预计逐步下行至1.7%至1.9%。
因此，目前整个债市已经呈现“抢跑”状态。步入12月以来，债市涨势更加凌厉，10年期国债收益率已经跌至1.914%。一位机构投资者向记者表示，如今债券几乎处于无人看空的状态。
“未来一年债券牛市仍有望延续，尽管临近年末，市场存在‘抢跑’现象，但仍需要积极配置有性价比的债券资产。”华西证券首席经济学家刘郁向记者表示。
她认为，近期长端利率超预期破位的背后，主要有两股力量推动：一是非银同业存款自律新规落地后，市场对于来年潜在极致“收益荒”的担忧；二是海内外机构对2025年中国国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。“新一轮存款利率自律定价机制的调整，对债市偏利好，有助于降低非银资金利率中枢，加速票息行情演绎。”刘郁说。
警惕潜在波动风险
与此同时，不少机构相对冷静，认为在债市大涨的同时，须警惕潜在波动风险。
徐亮表示，由于今年涨幅较大，2025年债市波动会更加明显，需要重视把握阶段机会。
从2025年利率空间来看，考虑到央行还有可能降息降准，因此如果经济基本面延续2024年的趋势运行，那么政策利率的下调将带动收益率曲线下移，幅度预计在30个基点。不过，考虑到今年政策宽松力度已经较大，2025年财政政策有望进一步加码，届时基本面和经济情绪均可能有所好转，这也会导致债券利率明显上行。
从比价关系看，当前10年期国债收益率已经接近下限。今年6月，7天期逆回购利率与10年期国债收益率差值近40个基点。对照如今，当前10年期国债收益率关键点位应该是1.9%。
因此，开源证券固收首席分析师陈曦认为，当前央行再次降息必要性不大，未来债券市场预计呈现震荡行情。一方面，央行并未实质性下调政策利率，另一方面，政策已经转向财政和地产，且当前经济已经处于企稳回升之中，央行短期内大概率不会再次降息。
事实上，与大类资产比较来看，债券并无明显优势。徐亮认为，从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券整体的估值水平不便宜；纵向对比来看，沪深300股息率与10年期国债利率之比为1.51，处于过去五年98%的分位点。相对债市来说，股市依然偏便宜。
“尽管节节走高，但如今债券回报也在大幅降低。”一位银行理财的相关负责人向记者表示，未来一年资产配置或发生较大改变，债券很难提供可以吸引投资者的回报，传统固收类机构都需要拓展更多的资产进行配置，而本轮债券牛市或进入涨势放缓的阶段。
