易方达基金杨桢霄：在医药投资的“隧道”中寻找光
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易方达基金基金经理杨桢霄始终坚守在医药投资领域。近年来生物医药行业指数自高点回落并持续震荡调整，杨桢霄坦言，这令人痛苦，但他仍努力在其中寻找希望，并对未来保持乐观。这一漫长的过程，不仅磨炼了他的心性，也促使他不断摸索迭代医药行业的投资方法。在他眼中，医药是长周期行业，需要耐心和坚守，而中国创新药企的全球竞争力正逐步增强，当前的低谷终将越过
◎记者 聂林浩
无论是做学术还是做投资，易方达基金基金经理杨桢霄始终坚守在医药投资领域。从医学博士到医药行业研究员、基金经理，杨桢霄经历了中国医药产业从仿制追随到创新突围的过程，目睹了医药板块在资本市场中的跌宕起伏。
近年来生物医药行业指数自高点回落并持续震荡调整，杨桢霄坦言，这令人痛苦，但他仍努力在其中寻找希望，并对未来保持乐观。这一漫长的过程，不仅磨炼了他的心性，也促使他不断摸索迭代医药行业的投资方法。在他眼中，医药是长周期行业，需要耐心和坚守，而中国创新药企的全球竞争力正逐步增强，当前的低谷终将越过。
平衡阿尔法与贝塔
从北京大学生命科学院本科到协和医学院博士，杨桢霄的学术生涯聚焦在生物医学领域。这样的背景不仅为他打下了深厚的研究基础，更塑造了他“大胆假设，小心求证”的思维方式。在他看来，科研与投资的底层逻辑是相通的，都需要在信息有限的情况下，通过逻辑推理和证据拼凑，作出准确率高的判断。
“做科研时，你需要设计实验、验证假设；做投资时，你需要从事件和数据中寻找规律、验证逻辑。”杨桢霄坦言，早期他的学术背景对投资的直接帮助不太明显，但随着中国创新药产业崛起，他的科研功底在分析诸如靶点设计、分子机理等专业领域时发挥了关键作用。例如，2017年后国内创新药企密集涌现，这时候博士期间训练出的看论文、理解技术路径等能力，成了他的差异化优势。
2011年加入易方达基金后，杨桢霄用近5年时间完成了从研究员到基金经理的蜕变。他认为，这一过程最重要的转变是从“自下而上选股”到“中观行业比较”的思维升级。“研究员更关注单一公司的阿尔法，但基金经理必须理解贝塔，要能够从点的机会预判到线和面的趋势。”
他以2016年至2021年的投资经历为例，早期更多是“自下而上”选股，因此所管理的组合更多是个股的简单叠加，缺乏完整的“灵魂”。而近年来在逐渐引入细分行业景气度分析后，他开始进行“自上而下”的行业权重分配，以此增强组合的进攻性和防御性。“在2020年的医药股牛市中，如果仅聚焦个股而忽略CRO（医药研发外包）的行业性机会，就会错失贝塔收益。”
这一转变的背后，是医药行业的生态变化。“随着政策影响加大、技术迭代加速，医药行业贝塔的力量愈发显著，基金经理必须学会在阿尔法与贝塔之间寻找平衡。”杨桢霄说。
医药投资的三条路径
杨桢霄始终认为，医药投资的本质是寻找成长股，核心驱动力是创新。在他看来，医药企业难以建立长久的护城河，因为任何药物都会面临专利到期和仿制药等冲击，唯有持续创新才能生存。这种特性决定了医药投资的底层逻辑——持续追踪技术迭代和产业趋势。
“医药投资难度很高，同业会经常在一起互相学习与探讨。”杨桢霄说，面对这一高门槛和不确定性强的领域，他的投资打法也在持续更迭，并逐渐摸索出三条路径：跟踪跨国药企的最新动向；布局颠覆性技术的“星辰大海”；埋伏“扭亏为盈”的反转逻辑。
“创新药里也有聪明贝塔，跨国药企的CEO们，与医药基金经理有相似之处，都希望战胜行业‘基准’，力争跑赢竞争者。”杨桢霄口中的“聪明贝塔”策略，核心在于预判未来1至2年跨国药企巨头积极布局的方向。例如，GLP-1（胰高血糖素样肽1）、ADC（抗体偶联药物）等药物过去都经历了这一过程。“基金经理要做的，就是提前买入全球范围内的相关资产，等待趋势降临，这种策略的有效性在过去两年屡被验证。”他解释道，“我们也许无法预判最终胜出的是哪一个，但至少在贝塔来临时不缺席。”
如果说“聪明贝塔”是顺势而为，那么“星辰大海”则是一场高收益与高风险并存的漫漫征途。杨桢霄表示，这类项目成功概率或许很低，但技术一旦突破，可能带来巨大回报。“医药行业的颠覆往往具有非线性，就像mRNA技术曾颠覆疫苗研发范式。”他举例称。不过，这种赔率思维要求投资者在仓位管理上保持一定的克制，同时也要对前沿技术保持敏锐的嗅觉。对于备受市场关注的“AI+制药”，杨桢霄表示这种模式尚未突破临床验证瓶颈，但他也在持续关注技术进展。若AI未来真能提升行业研发效率，整个赛道将迎来爆发式重估。
此外，杨桢霄对创新药企从亏损转向盈利的拐点也保持密切跟踪。“这种方法与传统的现金流折现估值模型存在冲突，但投资者更看重即期盈利，可能愿意为‘扭亏为盈’买单。”他说，尊重市场规律很重要。
医药行业依然是“长坡厚雪”的赛道
展望未来，杨桢霄认为中国的创新药行业将在全球崛起，并带来技术范式变革。2023年跨国药企30%的外购药物来自中国，未来这一比例可能超过50%。同时，AI加速药物研发，细胞治疗等新技术可能颠覆行业。“中国企业在这一领域目前处于类似日本20世纪90年代的阶段，正从Me-too（跟随创新）向Best-in-class（同类最优）升级，做到first-in-class（同类首创）尽管需要时间，但效率已超过当时的日本。”他说。
在杨桢霄看来，中国在基础科研和产业应用上，具备工程师红利与临床资源的双重优势。中国生物医药人才供给丰富，目前临床研究总数已基本与美国持平，这降低了临床试验成本、提升了效率，优秀的创新药品种也因此层出不穷，而这也是全球药企青睐中国创新药资产的重要原因。
不过，杨桢霄坦言，当前中国医药行业也面临一定挑战。例如，美国对中国CRO企业的限制可能会给国内一些头部公司造成影响。对此，他的策略是进行分散配置与动态跟踪，避免组合在单一细分领域过度暴露，同时紧密关注订单、投融资等领先指标。
面对医药板块的连续调整，杨桢霄依然保持乐观：“投资成长股，就要相信未来。中国医药产业正在变强，隧道尽头一定有光。”在他看来，投资者需要做的，就是在黑暗中坚持研究，紧跟产业趋势浪潮，相信周期的力量终将显现。
（本栏目由易方达基金特别支持）
