江苏红豆实业股份有限公司关于上海证券交易所对公司购买红豆居家线上业务资产组
暨关联交易相关事项的监管工作函的回复公告
股票代码：600400 股票简称：红豆股份 编号：临2025-057
江苏红豆实业股份有限公司关于上海证券交易所对公司购买红豆居家线上业务资产组
暨关联交易相关事项的监管工作函的回复公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。
风险提示：
1、无锡红豆居家服饰有限公司（以下简称红豆居家）对红豆居家线上业务资产组（以下简称标的资产组或标的资产）的业绩承诺和补偿措施，以及控股股东红豆集团有限公司（以下简称红豆集团）及其第一大股东周海江对上述补偿义务承担连带保证责任的承诺是根据标的资产组及红豆居家当前经营状况、未来发展规划及行业前景趋势等因素制定。若未来宏观经济、产业政策、市场需求、经营管理等不及预期，则业绩完成及补偿履行存在不确定风险。
2、根据公司与红豆集团及其第一大股东周海江拟签署的《商标使用许可协议》，红豆集团无限期无偿许可公司使用的33项商标是非独占性的。如后续出现注册商标被撤销、宣告无效、所有权发生变动等任何影响该等注册商标状态的情形，或者注册商标被质押、冻结、拍卖、变卖等任何导致公司无法依照协议约定无限期、无偿使用该等注册商标的情形或者注册商标许可未能依法、合规办理商标许可备案等情况，则对标的资产的业务经营状况及未来发展产生一定不确定性的风险。
3、本次交易完成后，红豆居家线下业务组将不再从事红豆居家系列产品的线上渠道销售业务。因终端消费者可能的替代性消费行为而新增的同业竞争不构成重大不利影响的同业竞争，亦不会对公司主业经营及盈利能力产生重大不利影响。针对因本次交易而可能产生的同业竞争事宜，公司控股股东和实际控制人承诺，在本次交易完成后60个月内，通过综合运用资产重组、股权转让、资产出售、业务合并或其他合法方式稳妥推进解决同业竞争问题。上述同业竞争解决承诺是根据标的资产组及红豆居家线下业务组当前经营状况、未来发展规划及行业前景趋势等因素制定，若未来宏观经济、产业政策、市场需求、经营管理等不及预期，则解决同业竞争的具体方案存在变更以及时间安排存在延期的风险。
江苏红豆实业股份有限公司（以下简称公司、红豆股份）于近日收到上海证券交易所上市公司管理一部《关于江苏红豆实业股份有限公司购买红豆居家线上业务资产组暨关联交易相关事项的监管工作函》（上证公函【2025】3728号）（以下简称《工作函》）。公司积极组织相关部门对《工作函》所涉及问题进行逐项核实和分析，现就《工作函》有关问题回复如下：
在本回复中，若合计数与各分项数值相加之和或相乘在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。
1、关于交易评估作价。公告显示，标的资产组账面净资产为-362.83万元，本次采用成本法评估值为5,908.41万元，采用收益法评估值为49,339万元，本次交易将采用收益法作为最终评估结论，增值率13,698.38%。同时，根据收益法盈利预测，标的资产组2026年至2028年营业收入分别为85,965.84万元、86,623.81万元、87,350.07万元，基本持平，净利润分别3,884.74万元、4,088.29万元、4,245.67万元，同比分别增长7.2%、5.2%、3.8%，与收入、净利润整体呈下滑趋势的标的历史经营业绩情况存在明显差异。请公司：（1）补充披露标的资产组最近三年又一期的主要财务数据包括但不限于营业收入、营业成本、期间费用、经营现金流情况等；（2）结合收益法评估的具体过程，包括营业收入、营业成本、费用率、折现率等重要参数的确认依据，以及标的资产组历史财务数据，说明盈利预测与标的历史财务数据背离、盈利预测中净利润增幅显著高于营业收入的原因及合理性；（3）结合标的可比公司经营业绩、同行业可比交易作价情况，充分论证本次交易作价的公允性。
公司回复：
（一）补充披露标的资产组最近三年又一期的主要财务数据包括但不限于营业收入、营业成本、期间费用、经营现金流情况等；
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组模拟财务报表的主要财务数据如下：
单位：万元
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注：2024年度及2025年1-6月，红豆居家线上业务资产组模拟财务报表（剥离前）经公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留意见的“苏公W[2025]A1260号”审计报告；2022年度及2023年度，红豆居家线上业务资产组模拟财务报表数据未经审计，下同。
鉴于红豆居家线上业务原经营主体发生的货币资金、往来款项、应付职工薪酬、应交税费等债权债务与对应法人主体关系密切、转移手续较为繁琐，且并非红豆居家线上业务未来经营所必须。本次交易及资产评估过程中，对上述资产负债表项目进行了剥离调整。
（二）结合收益法评估的具体过程，包括营业收入、营业成本、费用率、折现率等重要参数的确认依据，以及标的资产组历史财务数据，说明盈利预测与标的历史财务数据背离、盈利预测中净利润增幅显著高于营业收入的原因及合理性；
1、收益法评估的具体过程
（1）收益法评估模型
标的资产组价值＝标的资产组整体价值-有息债务值
标的资产组整体价值＝经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值
其中：经营性资产价值按以下公式确定
■
式中：P：经营性资产价值；
Ri：资产组第i年的净现金流量；
Rn：永续年净现金流量；
i：为明确的预测年期；
r：年折现率。
（2）收益期的确定
无特殊情况表明资产组难以持续经营，而且通过正常的维护、更新，设备及生产设施状况能持续发挥效用，收益期按永续年确定。
本次评估以2025年7月至2030年为详细预测期，2031年及以后为永续期。
（3）净现金流量的确定
本次评估的未来收益为标的资产组未来实现的净现金流量，标的资产组自由现金流量计算公式如下：
标的资产组自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息费用×（1-所得税税率）-资本性支出-净营运资金变动
标的资产组净现金流量计算表如下：
单位：万元
■
注：其他项目包括其他收益、投资收益、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失、资产处置收益等；收益法评估未对其他项目、营业外收入、营业外支出等非经营性项目预测，下同。
①营业收入确认依据及合理性分析
历史期及预测期，标的资产组营业收入及增长率情况如下：
单位：万元
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A.历史期间营业收入变动情况
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组营业收入分别为90,561.78万元、93,176.69万元、83,933.09万元及28,489.10万元。主要产品为内衣、内裤、居家服，其他包括文胸、袜子等，主业突出且产品结构稳定，具体如下：
单位：万元、%
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2023年度，标的资产组营业收入较2022年度增长2.89%。2024年以来，红豆居家线上业务受流动资金不足、货品供应不充分以及市场需求波动等方面影响，营业收入出现暂时性下滑。2025年6月末和2024年末，标的资产组货币资金余额分别为563.15万元和7,308.59万元，而2022年末货币资金余额为37,352.71万元，降幅明显。2024年度，标的资产组经营活动产生的现金流量净额为8,590.04万元。本次交易完成后，在公司资金统一管理和保障下，红豆居家线上业务流动资金可依靠自身经营积累得以补充，并实现收入企稳回升。
B.可比上市公司营业收入比较情况
基于标的资产组的所处行业、业务性质、经营地区等因素，选取以内衣、内裤、居家服、文胸等产品为经营主业的A股上市公司浪莎股份（600137.SH）、爱慕股份（603511.SH）、洪兴股份（001209.SZ）和汇洁股份（002763.SZ）作为可比上市公司。
2022年度、2023年度、2024年度，上述可比上市公司收入结构如下：
单位：万元、%
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注：数据根据可比上市公司公开披露的定期报告相关数据计算，可能因披露口径差异而存在一定偏差。
a.可比性分析
上述可比上市公司主业集中，内衣、内裤、居家服、文胸及其他主要产品销售收入占比在93%以上；红豆居家线上业务内衣、内裤、居家服等主要产品销售收入占比亦在87%以上，文胸、袜子等其他产品销售收入占比约12%。因此，标的资产组与可比上市公司的主要产品类型基本一致，产品分类及结构略有差异，但整体差异较小，具有可比性。
b.收入变动对比分析
2023年度，可比上市公司浪莎股份、爱慕股份、洪兴股份、汇洁股份及标的资产组营业收入较2022年度的变动比例分别为18.69%、3.86%、20.22%、19.30%及2.89%，均呈现上升趋势，主要系内衣内裤和居家服品类销售整体增长明显。经比较，标的资产组与可比上市公司收入变动整体趋势不存在重大差异。
2024年度，可比上市公司浪莎股份、爱慕股份、洪兴股份、汇洁股份及标的资产组营业收入较2023年度的变动比例分别为-2.08%、-7.71%、11.18%、0.85%及-9.92%，浪莎股份、爱慕股份及标的资产组收入出现下滑，洪兴股份和汇洁股份收入增长亦有所放缓。其中，（1）浪莎股份主要系内衣、短裤、其他品类销售下滑；（2）爱慕股份主要系文胸、内裤、家居服、背心品类销售下降；（3）洪兴股份主要系内衣、内裤品类销售增长；（4）汇洁股份主要系背心品类销售增长，而文胸品类销售有所下降；（5）标的资产组主要系内衣、内裤、居家服品类销售有所下降。
经比较，标的资产组与可比上市公司收入变动存在一定差异，受经济环境及市场需求变动等影响，行业增长趋势整体放缓，部分可比上市公司亦出现业绩下滑，而标的资产组在自身流动资金不足、货品供应不充分等暂时性经营问题的影响下，营业收入下滑幅度较为明显。本次交易完成后，在公司资金统一管理和保障下，标的资产组的流动资金可依靠自身经营积累得以补充，并实现收入企稳回升。
C.内衣行业未来增长预计情况
我国服装行业平稳向好发展，线上渠道增长较快。根据国家统计局数据，2019-2024年，我国限额以上单位服装类商品零售额由9,778.1亿元增长至10,716.2亿元，复合增长率为1.8%。根据中国纺织工业联合会数据，2019-2024年，我国服装网络零售额由1.67万亿元增长至2.33万亿元，复合增长率为6.9%，增速较快。
我国内衣行业市场空间广阔，未来稳定增长。根据Euromonitor数据，2024年中国内衣市场规模为348亿美元，2010-2024年复合增长率为6.3%，并预测未来5年（2024-2029年）中国内衣市场规模增速为1%。
综上，本次预测期间内，标的资产组营业收入由2025年的85,314.68万元增长至2030年及永续期的88,320.98万元，低于其历史期间2022-2024年的平均水平89,223.85万元。2024-2030年营业收入年均复合增长率仅为0.85%，符合标的资产组及可比上市公司历史业绩增长整体趋势，符合内衣行业及服装电商增速预期，具有谨慎性和合理性。
②营业成本及毛利率确认依据及合理性分析
历史期及预测期，标的资产组营业成本、毛利及毛利率情况如下：
单位：万元
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A.历史期间营业成本、毛利及毛利率变动情况
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组营业成本分别为53,812.28万元、55,472.69万元、48,094.21万元及16,392.00万元，主要为成衣采购成本。内衣、内裤、居家服和其他（文胸、袜子等）产品的成本构成基本稳定，不存在重大异常变动，具体如下：
单位：万元、%
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2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组按产品划分的营业毛利及毛利率情况如下：
单位：万元、%
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2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组毛利率分别为40.58%、40.47%、42.70%及42.46%，整体稳中有升，且各类产品毛利率基本平稳，不存在重大异常变动。
B.可比上市公司毛利率比较情况
2022年度、2023年度、2024年度，可比上市公司毛利率情况如下：
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注：数据根据可比上市公司公开披露的定期报告相关数据计算，可能因披露口径差异而存在一定偏差，其中2025年半年度报告部分经营及财务数据未要求披露。
经比较，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司毛利率平均值分别为46.97%、46.75%、46.65%及48.66%，标的资产组毛利率分别为40.58%、40.47%、42.70%及42.46%，整体均呈现稳中有升趋势，不存在重大异常。
其中，（1）爱慕股份和汇洁股份的毛利率相对较高，主要系爱慕股份核心品牌“爱慕”、“爱慕先生”、“爱慕儿童”等及汇洁股份核心品牌“曼妮芬”、“安莉芳”等的品牌调性和产品定位更为高端化，且销售渠道以直营为主；（2）浪莎股份毛利率相对较低，主要系其浪莎品牌长期定位大众市场，并以针织内衣和短裤为主，技术门槛较低、市场竞争激烈。
红豆居家系列产品秉承“柔软舒适”定位，以较高性价比覆盖不同年龄段和消费层次的大众消费群体，其毛利率低于可比上市公司平均水平。近年来，红豆居家对内衣、内裤、居家服、文胸、袜子等各品类进行科技升级，毛利率整体呈现上升趋势，与可比上市公司毛利率的差异逐步缩小。
综上，本次预测期间内，标的资产组营业毛利由2025年的36,140.27万元增长至2030年及永续期的38,174.48万元，略高于其历史期间2022-2024年的平均水平36,764.13万元；2024-2030年营业毛利年均复合增长率为1.06%。本次预测期间内，标的资产组毛利率在42.34%-43.32%之间，低于可比上市公司毛利率平均值，符合标的资产组及可比上市公司毛利率整体变动情况，营业成本、毛利及毛利率具有谨慎性和合理性。
③期间费用率及净利率确认依据及合理性分析
历史期及预测期，标的资产组营业成本、毛利及毛利率情况如下：
单位：万元
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注：红豆居家线上业务历史年度按营业收入的1%商标使用费率有偿许可使用的“红豆”、“HOdo”、“红豆居家”等33项主商标及防御商标，注册商标的产权持有人为红豆集团；红豆集团承诺自2025年7月1日起，上述33项注册商标以及在其经营范围内所需的新增注册商标的专用权期限内，许可红豆居家线上业务无限期无偿使用。因此，预测期及历史年度净利润及净利率对比时均剔除1%商标使用费。
A.历史期间期间费用、费用率及净利率变动情况
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组期间费用分别为27,550.22万元、32,365.48万元、30,246.73万元及10,020.03万元，期间费用率分别为30.42%、34.74%、36.04%及35.17%，具体如下：
单位：万元、%
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2023年以来，红豆居家线上业务开始战略性布局抖音电商平台，短期内新增相关人员及直播营销投入，销售费用有所增长，期间费用率相应提升。
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组净利润分别为6,378.14万元、3,378.76万元、3,494.55万元及1,211.62万元，剔除1%商标使用费后的净利润分别为7,018.91万元、4,038.03万元、4,088.42万元及1,413.19万元，净利率（剔除1%商标使用费）分别为7.75%、4.33%、4.87%及4.96%。
2023年度，标的资产组净利润及净利率较2022年度均有所下滑主要系布局抖音电商平台导致销售费用增长。2024年度，红豆居家线上业务受流动资金不足、货品供应不充分以及市场需求波动等方面影响，营业收入出现暂时性下滑，而综合毛利率有所提升，标的资产组净利润及净利率整体略有上升。未来，随着各电商平台业务的稳定，其净利率有望进一步企稳回升。
B.可比上市公司期间费用率及净利率比较情况
a.期间费用率比较情况
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司期间费用率情况如下：
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注：数据根据可比上市公司公开披露的定期报告相关数据计算。
经比较，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司期间费用率平均值分别为37.54%、36.39%、38.87%及37.47%，标的资产组期间费用率分别为30.42%、34.74%、36.04%及35.17%；可比上市公司期间费用率整体平稳，略高于标的资产组期间费用率，不存在重大异常。
其中，（1）爱慕股份、汇洁股份期间费用率相对较高，主要系其销售渠道以直营为主，直营门店租金、装修装饰、推广、人员等支出较大；（2）洪兴股份期间费用率相对较低，主要系其以线上渠道为主，线下销售占比相对较低；（3）浪莎股份期间费用率较低，主要系其主要采用外包生产和经销模式且规模相对较小，生产经营成本较低。
标的资产组主要采用直营电商模式，2023年以来开始战略性布局抖音电商平台，新增相关人员及直播营销投入，电商平台销售服务费、佣金、宣传及推广等网络销售费用和人员薪酬均有所增长，销售费用率呈现先升后稳的趋势，与可比公司平均值接近；标的资产组仅经营电商业务，组织架构和管理更为扁平化，管理人员及费用相对可比上市公司略低。
b.净利率比较情况
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司净利率情况如下：
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注：数据根据可比上市公司公开披露的定期报告相关数据计算；标的资产组净利率已剔除1%商标使用费。
经比较，可比上市公司净利率整体呈波动上涨趋势。其中标的资产组于2023年开始战略性布局抖音电商平台，短期内新增相关人员及直播营销投入，期间费用有所增长，净利润及净利率有所下滑。2024年，受流动资金不足、货品供应不充分以及市场需求波动等方面影响，营业收入出现暂时性下滑，而综合毛利率有所提升，标的资产组净利润及净利率整体略有上升。未来，随着各电商平台业务的稳定，其净利率有望进一步企稳回升。
综上，本次预测期间内，标的资产组期间费用率在35.86%-36.33%之间，符合其历史期间费用率情况，亦与可比上市公司期间费用率不存在明显差异。本次交易完成后，在公司统一管理下，线上渠道的规模效益和协同效应将得到增强，标的资产组期间费用率亦将有效控制，期间费用率预测具有谨慎性和合理性。
本次预测期间内，标的资产组净利润由2025年的3,622.20万元增长至2030年的4,313.49万元及永续期的4,283.21万元，低于其历史期间2022-2024年的平均水平4,417.15万元；2024-2030年净利润年均复合增长率3.57%。本次预测期间内，标的资产组净利率在4.25%-4.88%之间，符合标的资产组历史净利率情况，亦低于可比上市公司净利率平均值，具有谨慎性和合理性。
（4）折现率的确定
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为资产组自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）。
WACC=Re/（1+D/E）+Rd×（1-T）×（1-1/（1+D/E））
式中：Re：权益资本成本；
Rd：付息债务成本；
E：权益资本的市场价值；
D：债务资本的市场价值；
T：所得税税率；
权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取。即：
Ke＝Rf1+[E(Rm)-Rf2]×β+Rc
式中：Rf1：无风险收益率；
E(Rm)：整个市场证券组合的预期收益率；
E(Rm)-Rf2：股权市场超额风险收益率；
β：贝塔系数；
Rc：资产组特有风险调整系数；
根据可比上市公司截至评估基准日的市值、资本结构、贝塔系数、企业所得税率等信息，得到平均资本结构比例为3.36%、无杠杆贝塔系数为0.8405，具体情况如下：
单位：万元
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注：付息负债、所得税税率数据来源于可比上市公司公开披露的定期报告，股权市值数据来源于wind；其余数据根据相关数据计算。
根据上述数据，计算标的资产组的再杠杆贝塔系数=无杠杆贝塔系数×（1+资本结构）×（1-所得税率）=0.8617。
根据评估基准日距到期日年限在10年及以上国债到期收益率平均值1.65%作为无风险报酬率Rf1的估计。
根据2005-2024年的市场超额收益率平均值5.76%作为股权市场超额风险收益率E(Rm)-Rf2的估计。
根据标的资产组业务规模、历史经营情况、财务风险、经营业务、产品和地区的分布、内部管理及控制机制、管理人员的经验和资历以及对主要客户及供应商的依赖等多个方面综合评价特定风险状况，采用1.80%作为资产组特有风险调整系数Rc的估计。
根据评估基准日5年期以上贷款市场报价利率（LPR）3.50%作为付息债务成本Rd的估计。
综上，根据上述数据及参数假设，采用资本资产定价模型，并就行业相关特定风险进行调整，计算得到权益资本成本Re=无风险收益率+（再杠杆贝塔系数×股权市场超额风险收益率）+资产组特有风险调整系数=8.41%。计算得到加权平均资本成本WACC=权益资本成本×权益比重+税后付息债务成本×负债比重=8.23%。
（5）其他项目的确定
溢余资产是指与资产组经营无直接关系的，超过资产组经营所需的多余资产。非经营性资产是指与资产组收益无直接关系的，不产生效益的资产，此类资产不产生利润。其价值根据资产的具体情况，分别选用成本法或市场法确定其基准日的价值。
截至评估基准日，标的资产组非经营性资产包括其他应收款和递延所得税资产，合计1,974.88万元，非经营性负债为其他应付款，合计1.91万元。因此，非经营性资产负债净值为1,972.97万元。
付息债务是指评估基准日被评估资产组账面上需要付息的债务，包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期借款等。截至评估基准日，标的资产组付息债务为0元。
（6）净现金流折现结果
标的资产组净现金流折现表结果如下：
单位：万元
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综上，在评估基准日持续经营前提下，标的资产组经采用收益法评估后的市场价值为49,339.00万元。
本次交易价格以评估价值49,339.00万元为基础，加回截至评估基准日红豆居家线上业务相关的未付的关联应付款项余额3,111.57万元，并扣减截至评估基准日红豆居家线上业务相关的未收的关联应收款项余额3,973.75万元，实际交易价格为48,476.82万元。由于以上交易价格中关联往来款项涉及到过渡期有收支变化，具体以交割日实际账面值为准。
2、盈利预测与标的历史财务数据背离、盈利预测中净利润增幅显著高于营业收入的原因及合理性
标的资产组的历史财务数据及未来预测数据汇总如下：
单位：万元
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（1）历史期间业绩下滑与预测期间业绩回升的原因及合理性
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组营业收入分别为90,561.78万元、93,176.69万元、83,933.09万元及28,489.10万元。其中，2023年营业收入较2022年增长2,614.91万元、增幅2.89%；2024年营业收入较2023年减少9,243.60万元，主要受流动资金不足、货品供应不充分以及市场需求波动等影响。
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组净利润分别为6,378.14万元、3,378.76万元、3,494.55万元及1,211.62万元。其中，2023年净利润较2022年减少2,999.38万元、降幅47.03%，主要系2023年开始战略性布局抖音电商平台，短期内新增相关人员及直播营销投入。2024年净利润较2023年增长115.79万元、增幅3.43%。2025年1-6月，标的资产组净利润1,211.62万元，主要受前述流动资金不足、货品供应不充分、市场需求波动、线上店铺运营主体变更等影响。
本次预测期间内，标的资产组营业收入由2025年的85,314.68万元增长至2030年及永续期的88,320.98万元，低于其历史期间2022-2024年的平均水平89,223.85万元。2024-2030年营业收入年均复合增长率仅为0.85%，符合标的资产组及可比上市公司历史业绩增长整体趋势，符合内衣行业及服装电商增速预期，具有谨慎性和合理性。具体分析详见本题回复之“1、收益法评估的具体过程”之“（3）净现金流量的确定”之“①营业收入确认依据及合理性分析”相关内容。
本次预测期间内，标的资产组营业毛利由2025年的36,140.27万元增长至2030年及永续期的38,174.48万元，略高于其历史期间2022-2024年的平均水平36,764.13万元。2024-2030年营业毛利年均复合增长率为1.06%。本次预测期间内，标的资产组毛利率在42.34%-43.32%之间，低于可比上市公司毛利率平均值，符合标的资产组及可比上市公司毛利率整体变动情况，营业成本、毛利及毛利率具有谨慎性和合理性。具体分析详见本题回复之“1、收益法评估的具体过程”之“（3）净现金流量的确定”之“②营业成本及毛利率确认依据及合理性分析”相关内容。
本次预测期间内，标的资产组净利润由2025年的3,622.20万元增长至2030年的4,313.49万元及永续期的4,283.21万元，低于其历史期间2022-2024年的平均水平4,417.15万元。2024-2030年净利润年均复合增长率3.57%。本次预测期间内，标的资产组净利率在4.25%-4.88%之间，符合标的资产组历史净利率情况，亦低于可比上市公司净利率平均值，具有谨慎性和合理性。具体分析详见本题回复之“1、收益法评估的具体过程”之“（3）净现金流量的确定”之“③期间费用率及净利率确认依据及合理性分析”相关内容。
（2）盈利预测中净利润增幅显著高于营业收入的原因及合理性
①预测期间营业毛利率稳中有升及其合理性
根据前述分析，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组营业毛利率分别为40.58%、40.47%、42.70%及42.46%，可比上市公司毛利率平均值分别为46.97%、46.75%、46.65%及48.66%，整体均呈稳中有升趋势，且各类产品毛利率亦基本平稳。
本次预测期间内，标的资产组营业毛利由2025年的36,140.27万元增长至2030年及永续期的38,174.48万元，2024-2030年营业毛利年均复合增长率为1.06%，高于营业收入年均复合增长率0.85%。本次预测期间内，标的资产组毛利率由42.34%稳步增长至43.32%，平均值为42.74%，与历史期间毛利率不存在明显差异，亦低于可比上市公司毛利率平均值。
因此，本次预测期间内，标的资产组营业毛利率稳中有升具有合理性。
②预测期间期间费用率基本稳定及其合理性
根据前述分析，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组期间费用分别为27,550.22万元、32,365.48万元、30,246.73万元及10,020.03万元，期间费用率分别为30.42%、34.74%、36.04%及35.17%；可比上市公司期间费用率平均值分别为37.54%、36.39%、38.87%及37.47%，整体均趋于平稳，2023年以来已不存在明显差异。
本次预测期间内，标的资产组期间费用率在35.86%-36.33%之间，符合其历史期间费用率情况，亦与可比上市公司期间费用率不存在明显差异。本次交易完成后，在公司统一管理下，线上渠道的规模效益和协同效应将得到增强，标的资产组期间费用率亦将有效控制，期间费用率预测具有合理性。
③预测期间所得税税率25%低于历史期间实际所得税税率
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组所得税费用分别为2,096.24万元、1,547.07万元、1,687.48万元及834.64万元，以利润总额计算得到实际所得税税率分别为24.74%、31.41%、32.56%及40.79%。2023年以来，标的资产组实际所得税税率高于25%。历史期间所得税费用及实际税率计算具体如下：
单位：万元
■
其中，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，不可抵扣费用影响所得税金额分别为54.22万元、320.40万元、395.79万元及326.00万元，主要系对超标准广告费和业务宣传费、超标准业务招待费及其他不可税前列支费用的纳税调整，具体如下：
单位：万元
■
注1：超标准广告费和业务宣传费：《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第44条规定，企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，除国务院财政、税务主管部门另有规定外，不超过当年销售（营业）收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除。标的资产组由多个法人主体进行核算，部分法人主体列支超过标准，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，需分别调增应纳税所得额0万元、990.86万元、1,334.28万元及1,249.69万元；
注2：超标准业务招待费：《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第43条规定，企业发生的与生产经营活动有关的业务招待费支出，按照发生额的60%扣除，但最高不得超过当年销售（营业）收入的5％。。按此标准，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组需分别调增应纳税所得额10.30万元、22.63万元、20.57万元及8.95万元；
注3：其他不可税前列支费用为按税法规定不能税前扣除的各电商平台服务费、佣金等，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，需分别调增应纳税所得额206.57万元、268.10万元、228.33万元及45.35万元。
2023年以来，标的资产组不可抵扣费用较高，主要系随着直播电商的兴起，红豆居家线上业务开始战略性布局抖音电商平台，在拓展初期，电商平台销售服务费、佣金、宣传及推广等网络销售费用增长明显。随着新平台业务的稳定，相关网络销售费用占比逐步降低。此外，本次交易完成后，在公司统一管理下，线上渠道的规模效益和协同效应将得到增强，减少不必要的广告费、业务宣传费、业务招待费等销售费用。
因此，本次预测期间内，标的资产组的不可抵扣费用金额可控，不会影响净利润的预测，亦不会影响其评估价值，所得税税率按法定税率25%测算符合行业惯例及评估要求，具有合理性。
综上，标的资产组预测期间净利润增幅高于营业收入主要系毛利率稳中有升、期间费用率基本稳定以及预测期间所得税税率按25%测算。因此，盈利预测具有合理性。
（三）结合标的可比公司经营业绩、同行业可比交易作价情况，充分论证本次交易作价的公允性。
1、标的可比公司经营业绩
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司及标的资产经营业绩情况如下：
单位：万元
■
2022-2024年，可比上市公司浪莎股份、爱慕股份、洪兴股份和汇洁股份营业收入年均复合增长率分别为7.81%、-2.10%、15.61%、9.69%，平均值为7.75%；除爱慕股份略有小幅下滑外，行业整体呈稳步上升趋势。
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司毛利率平均值分别为46.97%、46.75%、46.65%及48.66%，整体亦呈稳中有升趋势，各类产品毛利率亦基本稳定。经比较，标的资产组整体毛利率及各主要产品毛利率略低于可比上市公司毛利率，且变动趋势基本一致。
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，可比上市公司净利率平均值分别为4.21%、6.87%、4.85%及6.11%，整体呈波动上涨趋势。经比较，标的资产组于2023年开始战略性布局抖音电商平台，短期内新增相关人员及直播营销投入，期间费用有所增长，净利润及净利率有所下滑；2024年，受流动资金不足、货品供应不充分以及市场需求波动等方面影响，营业收入出现暂时性下滑，而综合毛利率有所提升，标的资产组净利润及净利率整体略有上升。未来，随着各电商平台业务的稳定，其净利率有望进一步企稳回升。本次预测期间内，标的资产组净利率在4.25%-4.88%之间，符合其历史净利率情况，亦低于可比上市公司净利率平均值，具有谨慎性和合理性。
2、同行业可比交易作价情况
2020年以来，纺织服装行业A股上市公司已完成的与服装主业相关的类似收购案例情况如下：
单位：万元
■
数据来源：上市公司公开披露文件；
注1、2：安正时尚（603839.SH）收购案例中，第一次收购标的控制权的基准日为2018年6月30日，其净利润数据为2017年度数据，估值倍数=交易价格÷70%÷2017年度净利润；第二次收购标的少数股权的基准日为2023年3月31日，其净利润数据为2022年度数据，估值倍数=交易价格÷30%÷2022年度净利润；
注3：安奈儿（002875.SZ）收购案例的基准日为2021年11月30日，其净利润为2021年1-11月数据，估值倍数=交易价格÷20%÷（2021年1-11月净利润×12÷11）；
注4：公司本次交易的基准日为2025年6月30日，其净利润为2024年度数据，估值倍数=交易价格÷2024年度净利润（交易价格中关联往来款项涉及到过渡期有收支变化，具体以交割日实际账面值为准）。
安正时尚和安奈儿的收购标的为与服装业务相关的电商代运营和直播代运营企业股权。其中：（1）安正时尚收购标的礼尚信息公司是集电商运营与整合营销服务于一体的品牌电商服务商，通过运营品牌旗舰店，辅以完善的整合营销、仓储物流等全链条服务，满足品牌客户需求；安正时尚在2018年以16.81倍的交易估值倍数 收购其控制权，并在2023年以约账面净资产金额收购剩余少数股权。（2）安奈儿收购标的红动视界公司是一家专注于服饰垂直领域短视频和直播品牌运营服务商公司，服务内容主要为直播带货、流量投放、客户服务、店铺运营等，此次交易估值倍数为38.35倍。
经比较，本次交易标的资产组主要从事红豆居家系列产品的设计研发及电商平台销售运营，虽与上述同行业上市公司的可比交易标的不完全相同，但其交易估值倍数为13.87倍，未超过同行业收购案例的估值水平，交易价格具有合理性。
独立董事意见：
经与公司沟通、了解情况，查阅相关资料后，我们认为：公司本次关联交易聘请了具有证券、期货业务资格的评估机构进行了专项评估，交易价格以评估结果作为定价依据，定价公允、合理、公正。其中：（1）收益法评估应用恰当，评估过程符合要求，营业收入、营业成本及毛利率、期间费用率及净利率、折现率等重要参数的确认谨慎且合理。（2）标的资产组历史期间业绩下滑主要受流动资金不足、货品供应不充分以及市场需求波动等影响；预测期间标的资产组净利润增幅高于营业收入主要系营业毛利率稳中有升、期间费用率基本平稳以及所得税税率按25%测算，具有合理性。（3）标的资产组营业收入、毛利率、净利率变动情况与同行业可比公司整体趋势基本一致；本次交易估值倍数为13.87倍，未超过同行业收购案例的估值水平，交易价格具有合理性。
2、关于业绩承诺。公告显示，2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月标的分别实现净利润6,378.14万元、3,378.76万元、3,494.55万元及1,211.62万元，整体呈现下滑趋势。根据盈利预测，业绩承诺为标的资产2025年度、2026年度、2027年度所产生的净利润数分别不低于3,600万元、3,900万元和4,100万元，三年合计不低于11,600.00万元。业绩承诺期间，如当期净利润不低于承诺净利润数的90%，暂不触发补偿程序，如承诺期间累计实际净利润低于承诺合计数时，则触发补偿程序，业绩补偿由红豆居家通过现金方式对公司进行补偿。请公司：（1）结合标的历史业绩情况，说明业绩承诺指标设置的依据及合理性、可实现性；（2）说明业绩承诺整体采用累计补偿的原因及合理性，是否有利于维护上市公司利益；（3） 说明控股股东未对业绩补偿承担连带责任的原因及合理性，相关安排能够充分保障上市公司利益。
公司回复：
（一）结合标的历史业绩情况，说明业绩承诺指标设置的依据及合理性、可实现性；
1、标的历史业绩情况
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-6月，标的资产组主要经营业绩数据如下：
单位：万元
■
标的资产组历史业绩及变动分析详见本回复之“1、关于交易评估作价”之“（二）”之“1、收益法评估的具体过程”之“（3）净现金流量的确定”相关内容。
2、业绩承诺指标设置的依据
根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号一一交易与关联交易》（2025年3月修订）第二十三条、《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条及《监管规则适用指引一一上市类第1号》之“1-2业绩补偿及奖励”的相关规定。本次交易虽不构成重大资产重组，但交易对方为控股股东控制的关联方红豆居家，并采取收益法对标的资产组进行估值并作为定价参考依据，且交易价格相比交易标的账面值溢价超过100%。因此，参照上述监管规则，以收益法盈利预测中的净利润数据作为基础，交易对方红豆居家承诺标的资产2025年度、2026年度、2027年度实际净利润数分别为3,600.00万元、3,900.00万元和4,100.00万元，三年合计不低于11,600.00万元，并就补偿措施达成一致。
3、业绩承诺指标设置的合理性、可实现性
业绩承诺指标设置的合理性、可实现性详见本回复之“1、关于交易评估作价”之“（二）”之“1、收益法评估的具体过程”之“（3）净现金流量的确定”及“2、盈利预测与标的历史财务数据背离、盈利预测中净利润增幅显著高于营业收入的原因及合理性”相关内容。
（二）说明业绩承诺整体采用累计补偿的原因及合理性，是否有利于维护上市公司利益；
1、服装消费的季节性波动和时尚潮流变动
服装是日常生活必需品，具有一定的刚性消费属性，周期性特征不明显，尤其是大众品牌、内衣居家服饰受经济周期的影响较小。但服装消费存在着一定的季节性波动，除了季节更替引起的必要需求外，由于产品具有较为突出的时尚潮流因素，其换季置装的需求更为突出。一般而言，由于第一季度、第四季度服装面料成本和售价较高、节日消费集中，因此第一季度、第四季度相对处于旺季，导致公司净利率在全年范围内会呈现一定的季节性波动。
上述波动系行业特性所决定，标的资产组与可比上市公司并无显著差异。
2、业绩补偿设置触发比例符合标的资产组业务发展阶段
内衣居家服饰行业处于渠道变革、消费更迭以及电商零售规模持续增长阶段。根据Euromonitor预测，中国内衣行业未来5年的复合增长率约为1%，其中线上渠道增长较快。详见本回复之“1、关于交易评估作价”之“（二）”之“1、收益法评估的具体过程”之“（3）净现金流量的确定”之“①营业收入确认依据及合理性分析”之“C.内衣行业未来增长预计情况”相关内容。
红豆居家线上业务顺应零售变革，聚焦天猫、抖音、京东等主力电商平台，不断加大营销投入，增强品牌、流量和内容优势。上述情况造成的业绩波动给标的企业在业绩承诺期内实现净利润带来短期不确定性。
因此，为实现标的资产长期业务发展规划与业绩承诺期内利润实现的统一，经交易各方充分沟通协商一致，在不对标的资产业绩承诺期内累计承诺净利润进行扣减的前提下，约定：①如果标的资产当期实际净利润数未达到当期承诺净利润数，但不低于当期承诺净利润数的90%，则不触发补偿程序；②如果标的资产当期实际净利润数低于当期承诺净利润数的90%，则红豆居家应通过现金形式对公司进行补偿；③如果标的资产于业绩承诺期间累积实际净利润数不低于11,600.00万元，则不触发补偿程序，反之，则触发补偿程序，红豆居家应通过现金形式对公司进行补偿。
上述安排并未改变整个业绩承诺期累计业绩承诺补偿义务约定触发比例，未实质降低业绩承诺方的补偿义务，业绩承诺方仍需承担全部交易对价的补足义务，上述约定并非因预期标的公司业绩不达标而设立。
综上，本次业绩承诺及补偿安排约定具有合理性，与标的资产组所处行业特性及自身业务发展阶段匹配；本次交易业绩承诺方仍需承担全部交易对价的补足义务，上述约定并非因预期业绩不达标而设立，能够充分保障上市公司及全体中小股东利益。
（三）说明控股股东未对业绩补偿承担连带责任的原因及合理性，相关安排能够充分保障上市公司利益。
控股股东红豆集团为控股型集团公司，未直接经营具体业务，主要通过控股、参股的企业经营具体业务。本次交易中，红豆集团不是标的资产组的直接产权人，不属于本次交易对方，亦不直接参与本次交易的资金结算。
根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号一一交易与关联交易》（2025年3月修订）第二十三条、《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条及《监管规则适用指引一一上市类第1号》之“1-2业绩补偿及奖励”的相关规定，交易对方红豆居家以收益法盈利预测中的净利润数据作为基础，承诺标的资产2025年度、2026年度、2027年度实际净利润数分别为3,600.00万元、3,900.00万元和4,100.00万元，三年合计不低于11,600.00万元，并就补偿措施达成一致。红豆居家经营稳健，具备业绩承诺的补偿能力。
为充分保障上市公司利益，控股股东红豆集团及其第一大股东周海江已作出承诺：“本公司/本人将对《盈利预测补偿协议》项下业绩补偿义务人的补偿义务承担连带保证责任。保证期间自《盈利预测补偿协议》项下全部义务和责任履行期限届满之日的两年后止。如果《盈利预测补偿协议》项下的义务和责任分期履行，则对于任何一期的义务和责任，保证期间均至最后一期义务和责任履行期限届满之日的两年后止。”
独立董事意见：
经与公司沟通、了解情况，查阅相关资料后，我们认为：公司就本次交易与红豆居家签署《盈利预测补偿协议》，相关条款设置合理；同时，控股股东红豆集团及其第一大股东周海江就业绩补偿承担连带保证责任出具了《承诺函》，充分保障了上市公司及全体中小股东的合法权益。其中：（1）业绩承诺指标设置符合《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号一一交易与关联交易》（2025年3月修订）第二十三条、《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条及《监管规则适用指引一一上市类第1号》之“1-2业绩补偿及奖励”的相关规定，以收益法盈利预测中的净利润数据作为基础具有合理性和可实现性。（2）业绩承诺及补充安排约定与标的资产组所处行业特性及自身业务发展阶段匹配，具有合理性；业绩承诺方仍需承担全部交易对价的补足义务，相关安排能够充分保障上市公司利益。
3、关于标的资金往来情况。评估说明显示，标的资产组截至评估基准日，应收账款及其他应收款账面价值为4,961.94万元，应付账款账面价值为5,554.73万元。交易价格中关联往来款涉及到过渡期有收支变化，具体以交割日实际账面值为准。请公司：（1）分别列示截至评估基准日标的应收账款、其他应收款、应付账款的前十大交易对方的基本情况，包括但不限于名称、期末金额、是否关联方、交易内容，以及前述应收款项的期后回款金额及是否逾期、坏账准备金额及计提比例等；（2）补充披露上述应收、应付款项截至目前的结算情况和后续结算安排，如存在在交割时无法完成结算款项，请列示交易对方、交易内容、预计余额及无法完成结算的原因，是否有相关保障措施，并充分提示相关风险。
公司回复：
（一）分别列示截至评估基准日标的应收账款、其他应收款、应付账款的前十大交易对方的基本情况，包括但不限于名称、期末金额、是否关联方、交易内容，以及前述应收款项的期后回款金额及是否逾期、坏账准备金额及计提比例等；
1、应收账款余额前十大交易对方的基本情况
截至评估基准日（2025年6月30日），标的资产组应收账款余额前十大单位情况如下：
单位：万元
■
注：期后回款金额统计截至2025年9月30日。标的资产组对（1）关联方的应收账款不计提坏账准备；（2）除单项计提预期信用损失及信用风险极低客户组合以外的应收账款采用账龄分析法计提坏账准备，账龄在1年以内的应收账款计提比例为5%，账龄在1-2年的应收账款计提比例为10%，账龄在2-3年的应收账款计提比例为20%，账龄在3-5年的应收账款计提比例为50%，账龄在5年以上的应收账款计提比例为100%。
2、其他应收款余额前十大交易对方的基本情况
截至评估基准日（2025年6月30日），标的资产组其他应收款余额前十大单位情况如下：
单位：万元
■
注：期后回款金额统计截至2025年9月30日。标的资产组对（1）关联方的应收款项不计提坏账准备；（2）除单项计提预期信用损失及信用风险极低客户组合以外的应收款项采用账龄分析法计提坏账准备，账龄在1年以内的其他应收款计提比例为5%，账龄在1-2年的其他应收款计提比例为10%，账龄在2-3年的其他应收款计提比例为20%，账龄在3-5年的其他应收款计提比例为50%，账龄在5年以上的其他应收款计提比例为100%。
3、应付账款余额前十大交易对方的基本情况
截至评估基准日（2025年6月30日），标的资产组应付账款余额前十大单位情况如下：
单位：万元
■
注：期后付款金额统计截至2025年9月30日。
（二）补充披露上述应收、应付款项截至目前的结算情况和后续结算安排，如存在在交割时无法完成结算款项，请列示交易对方、交易内容、预计余额及无法完成结算的原因，是否有相关保障措施，并充分提示相关风险。
1、上述应收、应付款项截至目前的结算情况和后续结算安排
截至评估基准日，标的资产组应收账款余额前十大单位的应收账款于2025年9月30日的结算情况及后续结算安排如下：
单位：万元
■
上述前十大单位应收账款余额合计2,216.30万元，占标的资产组应收账款余额的99.97%。其中，对于尚未结算的关联应收账款，拟按其交割时的实际账面余额调减交易价格，以充分保障上市公司利益。
截至评估基准日（2025年6月30日），标的资产组其他应收款余额前十大单位的其他应收款于2025年9月30日的结算情况及后续结算安排如下：
单位：万元
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上述单位其他应收款余额合计2,787.05万元，为标的资产组全部其他应收款。其中，对于尚未结算的关联其他应收账款，拟按其交割时的实际账面余额调减交易价格，以充分保障上市公司利益；对于尚未结算的非关联其他应收款，拟按其保证金条款结算。
截至评估基准日（2025年6月30日），标的资产组应付账款余额前十大单位的应付账款于2025年9月30日的结算情况及后续结算安排如下：
单位：万元
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上述单位应付账款余额合计3,962.99万元，占标的资产组应付账款余额的71.34%。其中，对于尚未结算的关联应付账款，拟按其交割时的实际账面余额调增交易价格；对于尚未结算的非关联应付款项，拟按其结算周期约定到期付款。
（下转87版）
