自下而上寻找被低估的阿尔法机会——访富达基金经理张笑牧
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张笑牧将权益市场的成长投资视为一项超长久期的投资。他认为，买入价格是对未来长期自由现金流按当前市场贴现率折现的结果。因此，所投标的长期成长的可持续性，与短期业绩增长的确定性同样重要。
为了找到这些标的，他根据十几年的投研经验，总结出一套从问题出发寻找解决方案的选股框架。如果一个产业或企业所提供的解决方案能够服务于广泛且迫切的问题，那么投资者大概率愿意在长期中为其支付合理对价，标的的可持续性也就有了更高概率。
“市场情绪会快速内化在股价中。成长投资者要关心的核心问题，是深入研究基本面，使自身预估的公允价值不断逼近长期的真相，从而提升对安全边际判断的胜率。”张笑牧称。
◎记者 王彭
在2025年的A股市场，人工智能板块作为重要投资主线，走出一轮强劲的上涨行情。然而，当市场预期被不断推升，当估值充分反映乐观情绪，驱动股价的核心动力也在悄然生变。进入2026年，富达基金经理张笑牧认为，从“讲故事”到“看回报”，从趋势共振到业绩验真，依靠行业贝塔躺赢的投资模式已进入尾声。
接下来，超额收益究竟从何而来？张笑牧给出了自己的答案：回归投资的本质。在他看来，长期可持续的回报根植于企业为社会创造的真正价值，而非短期趋势的追逐。他更愿意将目光投向那些长期成长空间巨大、却曾被市场冷落的领域，自下而上寻找被低估的阿尔法机会。
长期超额回报来自企业创造的价值
张笑牧的投资理念根植于一个核心认知：长期可持续的超额回报来自所投企业为社会创造的价值，与企业对这种价值捕获率的乘积。他认为，虽然有些企业在特定历史阶段能够创造显著超越社会平均水平的价值，但其长期价值创造很难脱离社会发展的基准趋势。同样，企业的价值捕获率虽会因业务转型或管理层更迭出现短期跃升，但也难以持续偏离自身禀赋。
要想在短期排名中名列前茅，往往需要将组合集中在当期最强的一两个方向上。在张笑牧看来，这或许是短期内赔率最高的打法，但长期胜率有待商榷。因此，在构建组合时，他更倾向于适当分散。
“我的目标是让组合在一年维度内争取前30%以上的排名，并逐步争取三年和五年维度更高的排名。”张笑牧称。
张笑牧将权益市场的成长投资视为一项超长久期的投资。他认为，买入价格是对未来长期自由现金流按当前市场贴现率折现的结果。因此，所投标的长期成长的可持续性，与短期业绩增长的确定性同样重要。
为了找到这些标的，他根据十几年的投研经验，总结出一套从问题出发寻找解决方案的选股框架。如果一个产业或企业所提供的解决方案能够服务于广泛且迫切的问题，那么投资者大概率愿意在长期中为其支付合理对价，标的的可持续性也就有了更高概率。
对于成长股的高估值问题，张笑牧认为，真正的安全边际隐含在当前交易价格与公司股权公允价值的差异中，而非简单的低市盈率或低市净率。如果一个生意仍处于生命周期早期，市场格局未定，以当前预测市盈率作为起点的线性外推便会丧失参考价值。因此，价值投资者在成长股上难以找到安全边际，更多是方法论的不匹配。
“市场情绪会快速内化在股价中。成长投资者要关心的核心问题，是深入研究基本面，使自身预估的公允价值不断逼近长期的真相，从而提升对安全边际判断的胜率。”张笑牧称。
2026年投资出现新变化
回顾2025年，张笑牧表示，中国科技资产呈现清晰的双主线格局：A股方面，海外算力供应商成为贯穿全年的最强主线，受益于全球AI基础设施建设的浪潮，相关企业业绩与估值实现戴维斯双击；港股方面，互联网龙头的估值重估行情同样强劲，市场对其AI布局寄予厚望，推动股价大幅修复。这两条主线的共同特征在于，它们都是高度显性的行业贝塔机会。
展望2026年，张笑牧认为，这种“贝塔盛宴”已接近尾声。
“A股海外算力链的市场预期已处于很高的水平，这意味着，尽管相关供应商的业绩增长绝对值可能维持在高位，但要想持续超出市场预期，难度大幅增加。”张笑牧称。
他解释称，预期差是驱动股价的核心动力之一。当预期被推升至极致水平后，即便企业交出不错的成绩单，股价仍可能缺乏向上的弹性；而任何细微的业绩波动，则可能引发估值的大幅修正。因此，张笑牧判断，该板块虽然仍有上行空间，但波动性将显著放大，对投资者的入场节奏和持仓耐心构成严峻考验。
港股互联网的情况则更为复杂。张笑牧表示，从基本面看，这些企业的主营业务在2025年已确认底部企稳回升的态势，为股价上行提供了基础支撑。但过去一年，驱动这些企业估值提升的最大动力并非主业复苏，而是市场对其人工智能投资的宏大叙事。投资者愿意给予高估值，本质上是为未来的增长定价。
“进入2026年，这一叙事将面临‘验真时刻’。市场的关注点将从‘投了多少钱’转向‘赚了多少钱’，即人工智能投资的商业化进展和投资收益率。人工智能从投入到产出需要时间周期，当市场意识到这一点，单纯依靠宣布扩大资本开支计划已无法支撑估值继续扩张。这意味着，那些无法在短期内展示出清晰商业化路径的企业，其估值将在2026年面临更大的压力。”张笑牧称。
看好两大AI应用赛道
在张笑牧看来，人工智能并非单一的同质化产业，而是一个生命周期极长的复杂生态系统。在这个生态系统演进的不同阶段，价值链不同部位的发展速度存在显著差异。
他表示，过去三年，人工智能的产业发展集中在“卖铲人”身上——算力芯片、服务器、大模型训练基础设施成为资本涌入的核心地带，相关企业也因此获得了确定性的高速增长。但随着基础设施的初步建成，市场关注焦点正在发生变化。
“投资者开始审视这些基础设施的投资回报率。在现阶段的人工智能生态里，AI应用是负责完成商业化闭环的关键。基础设施建设固然重要，但如果无法转化为实际的应用价值和商业回报，整个产业链的叙事逻辑就会出现松动。”张笑牧称。
在众多AI应用方向中，张笑牧的视野聚焦于两个在他看来最具颠覆潜力的赛道——人形机器人和人工智能驱动的科学发现（AI for Science）。
张笑牧认为，人形机器人之所以区别于传统的工业机器人和垂类机械，核心在于其“更高的自由度和泛化能力”。传统的工业机器人往往是为特定任务设计的“专用工具”，而人形机器人结合大模型后，能够理解复杂指令、适应非结构化环境，具备真正意义上的智能。
更为关键的是，产业拐点正在临近。“随着人形机器人在2026年步入量产阶段，这种机器人和大模型相得益彰的优势将真正体现在相关产业公司的财务报表上。”张笑牧称。
对于AI for Science，张笑牧表示，其可以将人类几百年来的科研成果转化为脑力杠杆，大幅加速科学研究的进程。他预计，2026年将真正展现出对传统科研范式的颠覆性冲击。
（本栏目由易方达基金特别支持）
