从近期逆回购操作看流动性管理思路变化

◎记者 张欣然

从4月7天期逆回购连续“地量”操作，到5月下旬公开市场操作明显放量，央行流动性管理节奏近期出现一轮颇具观察意义的变化。

从表面看，这是公开市场操作从“收水”到“补水”的切换；从更深层看，这折射出央行流动性调控思路正在发生变化，不再简单以投放规模大小体现政策松紧，而是更加注重资金供需、利率运行和预期管理之间的动态平衡。

过去，市场观察央行公开市场操作，往往习惯于看量：逆回购多做，就是宽松；逆回购少做，就是收紧。但今年以来的资金面运行情况表明，单纯看操作量已经难以准确理解央行意图。央行真正关注的，不是每天投放多少资金，而是银行体系流动性是否合理充裕，资金利率是否围绕政策利率平稳运行，金融机构对央行流动性的真实需求是否发生变化。

4月初，央行7天期逆回购多日维持5亿元、10亿元的“地量”操作，买断式逆回购也出现缩量续作，一度引发市场对货币政策是否边际收紧的讨论。实际上，放在当时资金面环境中看，这一判断并不准确。

回过头看，春节后现金回流银行体系，叠加季末财政支出增多，银行体系资金较为充裕。4月以来，隔夜匿名利率一度降至1.2%附近，DR001同步下行，DR007也持续低于政策利率水平。在资金价格明显偏低的情况下，央行继续加码流动性供给的必要性并不强。

央行近期发布的《2026年第一季度中国货币政策执行报告》对此作出解释：3月以来，随着春节后现金回笼和季末财政支出增多，金融机构对央行流动性的需求下降，公开市场各项操作相应调减。

这体现出央行调控思路的第一层变化，从单纯关注投放量，转向更加关注真实需求。当市场不“缺水”时，央行没有必要继续额外加大供给。相反，若资金利率长期明显低于政策利率，可能助长资金空转和过度加杠杆。此时适度减少投放，反而是对过度宽松状态的矫正。

进入5月下旬，资金面环境发生变化。税期走款、跨月需求、中期借贷便利（MLF）到期和政府债净缴款等因素集中显现，银行间流动性边际收敛。前期不依赖央行投放即可维持流动性平衡的状态有所改变，市场对公开市场操作的敏感度随之上升。

在此背景下，央行连续加大逆回购投放力度：5月20日至22日，7天期逆回购操作规模分别为500亿元、1000亿元和1530亿元；5月25日进一步升至2580亿元；5月26日、27日，央行又分别开展2490亿元、1776亿元7天期逆回购操作，并均表示全额满足了一级交易商需求。

这体现出央行调控思路的第二层变化，从粗放式总量投放，转向更加精细的“削峰填谷”：资金充裕时少投，避免利率过度下行；扰动加大时及时补，防止资金面过快收紧。央行操作的重点，不是把资金利率压得越低越好，而是使其在政策利率附近保持相对稳定。

值得注意的是，央行“补水”之后，资金面并未迅速转向大幅宽松。5月25日，DR007早盘一度升至1.4038%，DR001也回到1.30%上方。这说明当时资金需求确有上升，央行加大投放更多是为了平滑税期、跨月和政府债净缴款等短期扰动，而不是重新引导资金利率继续下行。

由此看，央行当前流动性管理并非简单地收或放，而是在防止资金空转和维护合理充裕之间寻找平衡：一方面，过低的资金利率容易削弱政策利率的锚定作用，并放大杠杆交易；另一方面，税期、跨月等扰动因素若缺乏及时对冲，也可能引发市场预期波动。央行有收有放，正是在两者之间进行动态矫正。

这也体现出央行调控思路的第三层变化，从偏重数量型工具，转向更加重视价格型调控和预期引导。近年来，货币政策框架越来越强调政策利率的引导作用。资金利率长期偏离政策利率，无论过高还是过低，都不利于货币政策传导。央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购等工具组合操作，实质上是在引导短端利率回到更加合理的位置。

公开市场操作有张有弛，背后是央行流动性管理更加成熟的体现。未来，随着债券市场规模扩大、机构行为更加复杂、财政货币政策协同需求上升，央行流动性管理也将更强调精准性、灵活性和前瞻性。这种从看数量到看价格、从总量调节到结构优化的转变，正是货币政策调控框架不断完善的重要体现。