实际有效汇率指数创1973年以来新低 日元结构性贬值压力难消
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◎记者 陈佳怡
土耳其里拉曾长期被视作全球最弱货币之一，但当前日元与土耳其里拉的实际有效汇率走势出现逆转。国际清算银行的数据显示，以2020年为基准计算，日元实际有效汇率指数刷新了其1973年转向浮动汇率制以来的最低水平。与之形成对比的是，土耳其里拉的实际有效汇率自年初以来升值约7%。
尽管日本当局在外汇干预上“火力全开”，但从汇率走势来看，日元对美元已重新贬值至接近干预前的水平。日元深陷长期贬值压力，已是无法回避的现实问题。
争议“全球最弱货币”
所谓“实际有效汇率”，并非简单地考察一种货币对美元的汇率，而是通过反映与主要贸易伙伴的贸易权重和价格水平，来计算一种货币的实际购买力和国际竞争力。
近日，美国布鲁金斯学会的研究员罗宾·布鲁克斯在社交平台上发帖称：“日元实际有效汇率指数已低于土耳其里拉，成为全球最弱货币。”对此，市场存在不同看法。核心争议在于，实际有效汇率指标的参考价值究竟如何？
在布鲁克斯的推文中，他使用的图表将基准日期设定为2014年6月，截至2026年4月，日元的实际有效汇率已经跌破土耳其里拉。而国际清算银行的实际有效汇率数据则以2020年为基准计算，日元实际有效汇率指数今年4月已跌至65.70，刷新了其1973年转向浮动汇率制以来的最低水平。而土耳其里拉的实际有效汇率则呈现回升态势，自年初以来升值约7%。
“在过去几年间，实际有效汇率指标的有效性在下降。”浙商证券宏观首席分析师林成炜对上海证券报记者表示：一方面，该指标以商品贸易为核心计算维度，但当前日本资本项下资金流动规模大幅增加，对汇率的影响愈发深远；另一方面，全球商品贸易频繁受到关税等非通胀因素干扰，也在一定程度上影响了该指标的有效性。
但抛开上述争议不谈，日元汇率走弱已是不争的事实。今年以来，日元持续表现低迷，即便日本当局多次出手干预，也难以扭转贬值趋势。
Wind数据显示，4月30日，日元汇率一度贬值至1美元兑160.72日元的低位，后受日本当局干预影响，快速反弹至1美元兑155日元区间。此后，日本政府还在5月黄金周假期进行了外汇干预。日本财务省日前公布的数据显示，4月28日至5月27日期间外汇干预规模约为11.7万亿日元。据《日本经济新闻》报道，这是该国在日元贬值阶段实施汇市干预规模的历史最高纪录。
然而，仅过去一个月左右的时间，日元对美元汇率又回落到159至160区间，干预成效几乎完全消退。“政策即时效果明显，但未能持续。”东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦说。
日元深陷长期贬值压力
分析人士认为，日元汇率当前面临结构性贬值压力。
“日元贬值的根源在于日本跨境资金流动失衡、国际收支结构持续恶化。”林成炜表示，日本已不再是传统意义上依靠货物出口持续创造外汇流入的经济体，而是逐步转向由海外存量资产收益支撑经常账户顺差的国家。
映射到日元汇率，林成炜分析称，传统框架中，一个经常账户长期顺差的经济体，汇率理应具备中长期支撑，但日本当前经常账户顺差主要来自海外资产收益（反应为经常项下的初次收入），而日本初次收入中超过六成均滞留在海外开展再投资并不回流，属于账面确认而非实际现金回流。叠加中东地缘冲突推升国际能源价格，进一步加剧了高度依赖能源进口的日本的资金外流压力，也导致年内日元汇率持续偏弱。
日本政府的财政状况也令人担忧。徐嘉琦表示，日本政府仍在推行扩张性财政政策，加之随着日本国债收益率因通胀压力、政策预期和财政风险担忧而持续上行，日本规模庞大的存量政府债务正面临利息支出攀升的挑战，外汇市场将日本财政与债务风险及政策不确定性等也计入汇率定价，加剧了日元的贬值压力。
对于日本政府的汇市干预行为，林成炜认为，外汇干预仅能在短期内影响即期汇率走势，从中长期维度来看，调控效果十分有限。短期而言，若中东地缘局势缓和、国际油价回落，日元或迎来阶段性企稳反弹行情；长期来看，若日本国际收支结构性恶化的趋势未改，日元汇率可能长期偏弱运行。
“决定后续日元走势的一大核心因素是美日货币政策分化的演变节奏。”徐嘉琦预计：未来日本央行仍将继续加息，但节奏和空间将受到低增长与高债务的制约；同时，美联储年内降息预期已基本消退，这意味着短期内美日利差仍将保持在高位，日元将持续承压。接下来须重点关注日本央行6月会议的政策表态，若表态偏鹰，则日元贬值压力有望边际缓解，反之则可能再度突破160关口。
