(上接101版)
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=13,039.50+99,809.94=112,849.44万元=11.29亿（取整）
(5)吾悦广场O
①市场租金的确定
估价对象吾悦广场O位于当地核心商圈。评估人员选取了三个散铺租金可比案例，首层的市场租金区间为193-207元/平方米/月，具体如下：
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经过对三个租金可比案例进行比较因素修正后得到比准租金分别为171-230元/平方米/月，对三个比准租金取算数平均数得到估价对象商业首层专门店的市场租金为（200+230+171）/3=200元/平方米/月。接下来进行楼层修正，根据我们掌握的资料以及对周边市场同类型物业楼层差异市场调查，估价对象专门店楼层系数、各楼层市场比准租金如下：
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同时通过对专门店市场租金进行面积修正得到主力店的租金市场单价，主力店各楼层市场租金单价分别如下：
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②计算项目的租期内和租期外的折现价值
资本化率采用市场法提取，主力店和专门店在租期内外采用不同的资本化率，具体如下：
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估价对象每个租赁单元分别按租期内和租期外的收入采用上述资本化率进行折现计算后加总，根据投资性物业自身的实际情况，考虑合理的空置率为3%。最后分别得出项目租期内和租期外折现现值如下：
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=10,976.53+81,665.83=92,642.37万元=9.26亿（取整）
(6)吾悦广场P
①市场租金的确定
估价对象吾悦广场P位于当地核心商圈。评估人员选取了三个散铺租金可比案例，首层的市场租金区间为240-245元/平方米/月，具体如下：
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经过对三个租金可比案例进行比较因素修正后得到比准租金分别为271-286元/平方米/月，对三个比准租金取算数平均数得到估价对象商业首层专门店的市场租金为（271+275+286）/3=277元/平方米/月。接下来进行楼层修正，根据我们掌握的资料以及对周边市场同类型物业楼层差异市场调查，估价对象专门店楼层系数、各楼层市场比准租金如下：
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同时通过对专门店市场租金进行面积修正得到主力店的租金市场单价，主力店各楼层市场租金单价分别如下：
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②计算项目的租期内和租期外的折现价值
资本化率采用市场法提取，主力店和专门店在租期内外采用不同的资本化率，具体如下：
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估价对象每个租赁单元分别按租期内和租期外的收入采用上述资本化率进行折现计算后加总，根据投资性物业自身的实际情况，考虑合理的空置率为2%。最后分别得出项目租期内和租期外折现现值如下：
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=9,991.16+89,536.94=99,528.11万元=9.95亿（取整）
(7)吾悦广场Q
①市场租金的确定
估价对象吾悦广场Q位于当地核心商圈。评估人员选取了三个散铺租金可比案例，首层的市场租金区间为190-203元/平方米/月，具体如下：
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经过对三个租金可比案例进行比较因素修正后得到比准租金分别为163-203元/平方米/月，对三个比准租金取算数平均数得到估价对象商业首层专门店的市场租金为（200+203+163）/3=189元/平方米/月。接下来进行楼层修正，根据我们掌握的资料以及对周边市场同类型物业楼层差异市场调查，估价对象专门店楼层系数、各楼层市场比准租金如下：
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同时通过对专门店市场租金进行面积修正得到主力店的租金市场单价，主力店各楼层市场租金单价分别如下：
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②计算项目的租期内和租期外的折现价值
资本化率采用市场法提取，主力店和专门店在租期内外采用不同的资本化率，具体如下：
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估价对象每个租赁单元分别按租期内和租期外的收入采用上述资本化率进行折现计算后加总，根据投资性物业自身的实际情况，考虑合理的空置率为3%。最后分别得出项目租期内和租期外折现现值如下：
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=12,579.07+80,166.09=92,745.15万元=9.27亿（取整）
(8)吾悦广场R
①市场租金的确定
估价对象吾悦广场R位于当地核心商圈。评估人员选取了三个散铺租金可比案例，首层的市场租金区间为153-174元/平方米/月，具体如下：
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经过对三个租金可比案例进行比较因素修正后得到比准租金分别为158-189元/平方米/月，对三个比准租金取算数平均数得到估价对象商业首层专门店的市场租金为（189+158+169）/3=172元/平方米/月。接下来进行楼层修正，根据我们掌握的资料以及对周边市场同类型物业楼层差异市场调查，估价对象专门店楼层系数、各楼层市场比准租金如下：
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同时通过对专门店市场租金进行面积修正得到主力店的租金市场单价，主力店各楼层市场租金单价分别如下：
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②计算项目的租期内和租期外的折现价值
资本化率采用市场法提取，主力店和专门店在租期内外采用不同的资本化率，具体如下：
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估价对象每个租赁单元分别按租期内和租期外的收入采用上述资本化率进行折现计算后加总，根据投资性物业自身的实际情况，考虑合理的空置率为3%。最后分别得出项目租期内和租期外折现现值如下：
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=9,075.10+62,794.22=71,869.33万元=7.19亿（取整）
(9)吾悦广场S
①市场租金的确定
估价对象吾悦广场S位于当地核心商圈。评估人员选取了三个散铺租金可比案例，首层的市场租金区间为143-169元/平方米/月，具体如下：
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经过对三个租金可比案例进行比较因素修正后得到比准租金分别为156-194元/平方米/月，对三个比准租金取算数平均数得到估价对象商业首层专门店的市场租金为（194+181+156）/3=177元/平方米/月。接下来进行楼层修正，根据我们掌握的资料以及对周边市场同类型物业楼层差异市场调查，估价对象专门店楼层系数、各楼层市场比准租金如下：
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同时通过对专门店市场租金进行面积修正得到主力店的租金市场单价，主力店各楼层市场租金单价分别如下：
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②计算项目的租期内和租期外的折现价值
资本化率采用市场法提取，主力店和专门店在租期内外采用不同的资本化率，具体如下：
■
估价对象每个租赁单元分别按租期内和租期外的收入采用上述资本化率进行折现计算后加总，根据投资性物业自身的实际情况，考虑合理的空置率为3%。最后分别得出项目租期内和租期外折现现值如下：
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=11,291.56+71,610.88=82,902.44万元=8.29亿（取整）
(10)吾悦广场T
①市场租金的确定
估价对象吾悦广场T位于当地核心商圈。评估人员选取了三个散铺租金可比案例，首层的市场租金区间为238-248元/平方米/月，具体如下：
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经过对三个租金可比案例进行比较因素修正后得到比准租金分别为229-246元/平方米/月，对三个比准租金取算数平均数得到估价对象商业首层专门店的市场租金为（246+229+231）/3=235元/平方米/月。接下来进行楼层修正，根据我们掌握的资料以及对周边市场同类型物业楼层差异市场调查，估价对象专门店楼层系数、各楼层市场比准租金如下：
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同时通过对专门店市场租金进行面积修正得到主力店的租金市场单价，主力店各楼层市场租金单价分别如下：
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②计算项目的租期内和租期外的折现价值
资本化率采用市场法提取，主力店和专门店在租期内外采用不同的资本化率，具体如下：
■
估价对象每个租赁单元分别按租期内和租期外的收入采用上述资本化率进行折现计算后加总，根据投资性物业自身的实际情况，考虑合理的空置率为3%。最后分别得出项目租期内和租期外折现现值如下：
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③估值计算结果
估值对象市场价值=租期内租金收入折现现值+租期外租金收入折现现值=8,994.03+80,074.25=89,068.28万元=8.91亿（取整）
（3）可比公司2025年度投资性房地产公允价值情况比较
公司投资性房地产公允价值变动比例和租金管理收入占完工物业估值比例（收入回报率）与同行业可比公司不存在重大差异，具体如下：
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注：恒基地产、长实集团币种为港币，其余公司币种为人民币
综上所述，截至2025年12月31日，公司投资性房地产账面价值为1,210.69 亿元，相关公允价值系根据独立评估师评估结果确定，评估方法和关键参数的选取符合公司实际情况、市场环境及行业惯例。2025年度，公司确认公允价值变动损益为1.41亿元，占公司期末投资性房地产账面价值比例为0.12%，租金管理收入占完工物业估值为11.01%,与同行业可比公司不存在重大差异。因此，公司投资性房地产的公允价值确认依据充分，相关确认结果具备合理性和谨慎性。
2、结合在建酒店项目近三年的预算、累计投入、工程进度的情况，说明项目是否存在长期未转固的情形，以及预计完工及开业时间、后续资金投入安排。
2023年、2024年和2025年末，公司在建酒店项目包括苏州酒店和昆明安宁酒店。截至2025年12月31日，该等项目尚未完工。该等项目过去三年的基本情况如下：
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注:①以上预算和累计投资均不包含土地使用权；②苏州酒店项目和安宁酒店项目分别包含两个酒店品牌，预计为星俪岚和星俪恒酒店品牌。
2023年至2025年期间，公司全力保障各年度交付目标及吾悦广场开业计划的顺利实施，实现企业安全稳定的经营。三年间，公司累计竣工开业42座吾悦广场，累计完成交付超27.8万套物业，完成保交付任务。基于整体经营安排及资金资源统筹考虑，公司阶段性优先保障交付项目及商业运营项目投入，在建酒店的建设节奏相对谨慎，建设周期较长。截至2025年期末，苏州酒店项目土建、外立面幕墙工程已完成，机电、市政水电气网络、电梯安装调试工作接近完成，剩余未完成的主要为酒店内部装修和景观工程，其中硬装和景观完工度60%，软装工程完工度相对较低，于2023年-2025年间，苏州酒店主要投入了内部装修和景观的少量建设；昆明安宁酒店土建、外立面幕墙、机电、市政水电气网、电梯和景观等工程均已完成或接近完成，主体工程已通过验收，内部装修硬装工程接近完工，但软装工程完工度约为50%，2023年-2025年间，昆明安宁酒店主要投入了部分楼层的少量建设。因此，该等酒店项目未转固系因为其尚未达到预定可使用状态，公司不存在长期未转固的情形，后续将视资金情况有序推进相关酒店的完工和开业。
3、结合商业地产市场供需状况、周边可比项目租金水平变化等，评估投资性房地产及在建酒店是否存在减值迹象，相关会计处理是否符合《企业会计准则》的规定。
中国商业综合体行业正逐步由增量扩张向存量深耕转变。2025年，中国社会消费品零售总额首次突破50万亿元大关。与此同时，商业地产开发投资及新增商业供应有所放缓。国家统计局数据显示，2025年全国房地产开发投资完成82,788亿元，同比下降17.2%，其中商业营业用房投资5947亿元，下降14.0%。根据全联房地产商会商业地产工作委员会与RET睿意德联合发布的报告，2025年全国新开集中商业仅300余座，同比下滑近三成，创十年新低，行业正式迈入存量时代。整体来看，2025年商业地产市场呈现新增供给放缓、存量运营深化、消费体验升级的特点，二三线城市及新兴城市商业需求仍保持一定韧性，社区型商业及区域型综合体需求显著增加。
公司已开业在营的吾悦广场大多数位于三四线的潜力城市群，具备如下优势：
（1）布局优势和品牌效应
潜力城市目前市场容量通常只能容纳少量现代化购物中心。吾悦广场凭借“住宅+商业”模式已在大量核心地段提前布局，其开业后竞争对手的入场成本极高，使得吾悦广场在区域内取得了先发优势。在潜力城市，吾悦广场往往不仅是购物场所，还承载了社交、亲子、文化、政务活动等多重功能，深度嵌入城市发展脉络。同时作为当地唯一或首屈一指的大型综合体，吾悦广场在品牌引入上具备“首店效应”，各品牌首店进入当地市场时吾悦广场往往能成为选址首选或唯一选择。这种城市级战略定位，使吾悦广场在租金议价、品牌落位、运营活动排期上拥有较强话语权及主导权。
（2）潜力城市在经济波动周期中的消费韧性
经济波动期往往伴随就业压力增大，一线城市消费者面对压力可能减少大额支出，转向小额享乐消费，甚至出现大城市人口“返乡避险”趋势。而在潜力城市群，吾悦广场提供的包含餐饮、亲子、观影、超市等“家庭一站式消费场景”已成为居民日常生活的刚需，具有一定消费粘性和抗跌性；同时返乡人群带回潜力城市的购买力，也会首选以吾悦广场为代表的标杆购物中心作为消费场景，使得吾悦广场的客流与租金在经济波动周期中表现更稳定。潜力城市居民整体负债率相对较低，生活压力相对较小，居民可支配收入中用于日常消费的比例相对更高，可能具备更强的消费信心、消费韧性和消费能力，对以吾悦广场为代表的潜力城市群标杆购物中心的经营业绩形成一定支撑。
针对公司投资性物业房地产前十大项目及公允价值变动收益金额前十大项目，公司结合区域商业市场情况、周边竞品格局、项目运营情况及租金水平变化等因素进行了分析，具体如下：
(1)公司投资性物业房地产前十大项目大部分集中在江苏省，共有6个项目，另外4个项目分别位于浙江、陕西、山西和海南地区。
①常州地区项目
公司位于常州的项目包括吾悦广场B、吾悦广场I及吾悦广场D，分别位于武进区、天宁区及钟楼区核心区域。
常州市已形成“一心，二副”的商圈格局，其中“一心”为中心城区商圈，包括延陵西路及天宁钟楼片区；“二副”为新北商圈与武进商圈，为常州目前主要的两大城市副商业中心。中心商圈除传统商业区外，近年来进一步形成了新核心商圈及东部商圈，主要商业项目包括钟楼区的吾悦国际广场、九洲新世界、龙湖天街，天宁区的天宁吾悦广场、万象城，以及武进区的湖塘吾悦、武进万达、新北区的新北万达、环球港及飞龙吾悦等。上述区域商业物业整体成熟度较高，主要商业租金水平多在150-450元/平方米/月，出租率大多在85-98%之间。
其中，吾悦广场B和吾悦广场I目前租金水平保持稳定，不存在减值风险 。吾悦广场D 2025年为应对市场竞争，进行品牌升级，招商上为引入高级次品牌，主动调改降租；同时2025年进行了负一楼超市和六楼的专项改造，改造期间给予相关租户租金收入的减免，导致2025年租金收入有一定的下降，而从市场环境看，常州当地商业的租金水平未发生明显变化，租期外的市场租金水平未进行重大调整，因此吾悦广场D因自身调改而导致租金收入的下降，造成公允价值也有一定幅度的下降。
②苏州地区项目
苏州商业市场整体运营情况较好，购物中心整体空置率保持在较低水平。主要商圈包括金鸡湖（工业园区）湖西、湖东商圈、狮山商圈及姑苏区观前街等传统商圈。其中，金鸡湖湖西、湖东商圈的中高端商业首层租金在180-450元/平方米/月，狮山商圈在170-250元/平方米/月，姑苏区观前街等传统商圈在120-200元/平方米/月之间。
吾悦广场A位于苏州市相城区相城大道，处于苏州高铁新城核心区，依托高铁站的辐射及周边住宅客群，在吸引外来及通勤客流以及周边住宅小区消费人流方面具备一定优势。项目周边直接竞品相对有限，整体竞争压力较小。2025年，吾悦广场A租金水平稳定且具有一定增幅，不存在减值风险。
③南京地区项目
南京商业市场总体运营稳健，核心商圈商业活跃度较高。主要商圈包括新街口商圈、河西商圈、百家湖商圈、城南商圈及城北商圈等。其中，新街口等核心商圈首层有效租金约 300-580元/平方米/月，零售物业市场整体空置率保持在较低水平。
吾悦广场C位于建邺区江东中路，属河西商圈核心区，周边存在河西金鹰世界和建邺万达广场等成熟商业项目，区域竞争相对充分。除河西金鹰世界因高端定位租金水平较高外，其余竞品平均租金多在150-450元/平方米/月之间。南京建邺吾悦广场依靠其独特室内秦淮水街等网红打卡点引流，招商上采取首店战略，以及与其他竞争对手保持客群的定位差异化策略，租金基本维持稳定，不存在减值风险。
④温州地区项目
温州商业市场整体保持平稳，核心商圈主要包括鹿城区商圈以及瓯海、龙湾、永嘉等区域商圈。区域内商业高端消费相对集中，主要商业项目租金水平整体较为稳定。
吾悦广场E位于温州市龙湾区上江路，属于温州东部核心商圈，周边主要的商业竞品有印象城MEGA和滨江万象城。其中，滨江万象城因高端定位租金水平相对较高，平均在180-350元/平方米/月之间，其与吾悦广场E在部分业态及客群定位方面存在一定重合，对项目形成一定竞争压力。
受区域市场竞争及线上消费发展等因素影响，2025年温州商业市场整体租金存在一定波动，吾悦广场E 2025年形成小额公允价值变动损失。公允价值变动损失主要是因为2025年的租金管理收入较2024年有所减少，其他评估参数没有重大的变化。但项目整体出租率及经营情况仍保持稳定，未出现持续性重大不利变化，长期不存在减值风险。
⑤西安地区项目
西安商业消费市场整体保持较好增长态势，主要商圈包括小寨核心商圈、南门商圈、曲江商圈、高新商圈及西咸/行政中心商圈。由于行政中心、西咸加速分流老城客群，城市商业趋势由北拓西进。
吾悦广场F位于西安市未央区，属于西咸商圈，紧邻地铁五号线阿房宫南站，客群以周边居住人口和地铁通勤客流为主。作为已运营5年的成熟项目，出租率及租金较稳定，周边直接竞品仅西咸万象城，但其定位相对更高端，西咸吾悦更贴近社区型的购物及消费需求，与周边竞品形成一定差异化。吾悦广场F在2025年租金保持稳定并同比有一定增长，不存在减值风险。
⑥太原地区项目
2025年的商业市场总体稳中向好，网络零售及文旅类消费增长较快，主要商圈包括亲贤-长风核心商圈、柳巷及钟楼街老城商圈，以及下元、河西等新兴商圈其中，亲贤-长风核心商圈处于市区中心位置，租金较高，商圈内优质商业首层租金水平约为120-250元/平方米/月。
吾悦广场G位于万柏林区，于2024年4月开业，位于河西下元的核心商圈，周边主要竞品相对有限，主要竞品为公元时代城购物中心。吾悦广场G于2024年开业，整体风格及商业定位较高，硬件条件较好，依托摩天轮、晋商街、梦幻儿童乐园等文旅业态，与传统的购物中心进行差异化竞争，租金收入增长迅速，且呈一定的持续增长态势，2025年出现小额的公允价值变动收益，其他评估参数没有重大的变化。
⑦海口地区项目
2025年，海口商业市场受海南自贸港政策、离岛免税政策及文旅消费增长等因素带动，整体消费市场保持活跃。海口商圈呈现"东西双核、多极分散"的结构，核心商业集中于城市东侧的国贸商圈，西侧及外围则以文旅、社区型商业为主。
吾悦广场H位于海口市龙华区迎宾大道，属于椰海商圈核心，距高铁海口东站约600米，周边高端住宅密集，总体运营情况较好，周边主要竞品为龙湖海口天街。项目依托区域社区与高校客群红利，以“家庭 + 年轻潮流”为差异化定位，经营上坚持 “首店经济、餐饮矩阵”为举措，整体出租率及经营情况仍保持稳定，不存在减值风险。
⑧昆山地区项目
昆山商业市场整体消费能力较强，新增商业供应相对有限。昆山商圈主要包括城东、城西、城北、城中/市中心、城南五大商圈。
吾悦广场J位于昆山市长江南路，紧邻昆山中环，属于城南核心商圈，周边住宅小区密集，且临近高铁站，客群基础较好。
区域内主要的商业竞品有天虹购物中心，区域商业租金整体处于60-370元/平方米/月区间。其中，天虹购物中心主要以亲子娱乐及体验类业态为主，吾悦广场J则以亲子、社区型商业及生活服务为主，与天虹形成错位竞争。2025年，吾悦广场J租金收入整体保持稳定，不存在减值风险。
(2) 公司投资性物业公允价值变动收益前十大项目相对比较分散，江苏省有2个项目，陕西、内蒙古、浙江、辽宁、安徽、新疆、贵州和云南各1个项目。
①汉中地区项目
汉中市是陕南区域中心城市，消费市场整体保持较好增长态势，商圈主要包括中心商圈、钟楼商圈、滨江新区商圈等。
吾悦广场K位于汉中市汉台区滨江西路，地处滨江新区核心。项目周边主要商业项目以传统百货及区域型商业为主，与吾悦广场在业态结构及经营模式方面存在一定差异，整体竞争压力相对有限。作为区域内较成熟的大型商业综合体，吾悦广场K整体运营情况较好，出租率及租金水平保持稳定。
2025年，吾悦广场K租金管理收入同比增长了10.53%，增长较快，自身收入的快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
②包头地区项目
包头市是内蒙古工业重镇和区域消费中心，商业商圈主要包括昆都仑区商圈、东河区商圈和九原区商圈等，商业分布较零散，大型综合体较少，而昆都仑区商圈为包头核心商圈，商圈内主要的商业即吾悦广场L，周边多为学校和社区，对周边人流具有较大的吸引力，周边主要竞品为青山万达广场和包头印象城，项目确立“年轻+潮流+首店”的差异化核心定位，整体竞争压力相对有限。
2025年，吾悦广场L租金管理收入同比增长了13.25%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
③宁波地区项目
宁波商业市场整体消费能力较强，商业商圈主要包括骆驼商圈、庄市商圈及镇海新城商圈等。吾悦广场M位于宁波市镇海区核心商圈，区域内商业综合体数量相对有限。项目周边商业体定位于社区型配套商业，与吾悦广场M在业态定位及客群方面存在一定差异，整体竞争压力相对有限。
2025年，吾悦广场M租金管理收入同比增长了15.15%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
④沈阳地区项目
沈阳是辽宁省的省会和重点城市，主要商圈有中街商圈、铁西商圈和金廊-五里河商圈。总体商业格局来看，购物中心业态表现亮眼，而传统百货、专卖店承压明显，反映消费场景向体验式、一站式消费加速转型。
吾悦广场N位于沈阳市沈北新区蒲河路，靠近地铁2号线蒲河路站，项目周边消费人群众多，具有24所高校和大量成熟社区。周边主要竞品有沈北万达广场、积家购物中心等，但由于地理位置和业态的原因，竞品对吾悦广场N的竞争较为有限，吾悦广场N在区域范围内有一定的租金溢价能力及租金定价权。
吾悦广场N 2025年公允价值变动增加主要因为收入增长较快，2025年吾悦广场N租金管理收入同比增长了14.68%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
⑤连云港地区项目
连云港为江苏省下辖地级市，商圈主要按区级分布，主要有海州区、连云区、赣榆区等商圈，其中海州区为市级核心商圈，连云港商业主要集中于此区域。
吾悦广场O位于海州区秦东门大街，属海州经济开发区，是海州区南部核心商业地标，周边有多个成熟社区，常住人口密集。在吾悦广场O周边3公里范围内，无有效竞品，吾悦广场竞争优势明显，租金逐年提升。
吾悦广场O 2025年公允价值变动增加主要因为收入增长较快，2025年吾悦广场O租金管理收入同比增长了11.35%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
⑥启东地区项目
启东市为江苏省南通市下辖县级市，商业商圈主要包括城南新城商圈、老城区商圈和城西商圈。吾悦广场P位于当地核心商业区域，属于当地规模较大，业态租户较为完整的综合性购物中心。周边竞品主要有文峰大世界，由于体量、品牌、业态等原因，周边竞品对吾悦广场P形成的竞争压力相对有限。
吾悦广场P 2025年公允价值变动增加主要因为收入增长较快，2025年吾悦广场P租金管理收入同比增长了6.43%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
⑦安庆地区项目
安庆市为安徽省下辖的地级市，商业市场整体保持平稳增长，主要商圈包括人民路商圈等传统商业区域。吾悦广场Q位于迎江区菱湖南路，紧邻菱湖公园，地处新老城区交界核心，是安庆商业地标与皖西南体验式综合体标杆，周边3公里覆盖56.8万常住人口，辐射周边六县一市近600万人口。
周边主要竞品为以城区传统百货及周边社区商业为主，整体竞争压力相对有限。吾悦广场Q 2025年公允价值变动增加一方面主要因为收入增长较快，2025年吾悦广场Q租金管理收入同比增长5.92%，自身收入快速增加导致公允价值增加。另外一方面是因为周边市场比准租金有小幅增长，导致公允价值有所增加，其他评估参数没有重大的变化。
⑧乌鲁木齐地区项目
乌鲁木齐为新疆维吾尔自治区的首府，商圈主要有中山路、友好路等传统商圈以及高铁新城、高新区等新兴商圈。近年来，随着区域经济及消费市场持续发展，乌鲁木齐商业消费整体保持增长态势。
吾悦广场R位于米东区府前西路，地处米东核心行政区，紧邻区政府、人民公园及多个成熟住宅社区，是米东商业核心区。项目周边3-5公里内无有效竞品，吾悦广场R在区域范围内具有较大的竞争优势。
吾悦广场R 2025年公允价值变动增加也主要因为收入增长较快，2025年吾悦广场R租金管理收入同比增长达到8.94%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
⑨遵义地区项目
遵义市是贵州省下辖的地级市，主要商圈分布在南部新城商圈、老城1935及国贸商圈和新蒲商圈等。吾悦广场S位于红花岗区共青大道与嵩山路交汇处，属于南部新城商圈核心商业，也是区域内最大的商业综合体。
项目周边有大量的成熟小区和人口，消费力较强。在区域范围内，吾悦广场S无强竞品，周边基本只有一些零散的临街商铺，导致竞争优势明显，租金逐年提升。
吾悦广场S 2025年公允价值变动增加主要也是因为收入增长较快，2025年吾悦广场S租金管理收入同比增长高达17.76%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
⑩昆明地区项目
昆明是云南的省会所在地，商业市场整体保持平稳，主要商圈有南屏街商圈、东风广场商圈、同德商圈、西北新城商圈等。吾悦广场T位于昆明市五华区王筇路，属西北新城核心商业，也是西北新城首个大型综合体。
项目周边竞品主要为首创奥特莱斯，其定位偏零售折扣，与吾悦广场T在业态定位及客群方面存在一定差异。凭借先发优势、全业态布局及较强运营能力，吾悦广场T竞争力较强。
吾悦广场T 2025年公允价值变动增加主要也是因为收入增长较快，2025年吾悦广场 T 租金管理收入同比增长了11.73%，自身收入快速增加导致公允价值增加，其他评估参数没有重大的变化。
2025年度公司对于投资性房地产和在建酒店的相关会计处理符合《企业会计准则》的规定，其中：
（1）投资性房地产
根据《企业会计准则》，采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。公司投资性房地产采用公允价值模式计量，于资产负债表日由专业评估机构对所有投资性房地产的公允价值进行评估，以投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益，因此无需再单独进行减值测试，相关会计处理符合《企业会计准则》的规定。
（2）在建酒店
公司在建酒店主要包括苏州的星俪岚、星俪恒酒店以及安宁的星俪岚、星俪恒酒店，星俪岚定位于高端（五星级）酒店，星俪恒定位于中高端经济型酒店。公司于资产负债表日由专业评估机构对在建酒店的可回收金额进行评估。在评估在建酒店可回收金额时，评估机构采用假设开发法，先计算酒店完工后价值，再扣减后续必要的开发成本、投资利息、相关税费及开发利润后得出在建酒店的可回收金额。项目账面价值及估值过程如下：
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1、先确定酒店预计完工后价值，采用收益法（折现现金流法，DCF）进行计算，评估时所采用的关键假设和参数如下：
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结合项目所在区域酒店市场情况，分别具体分析如下：
①苏州酒店项目：
从苏州星俪岚及星俪恒酒店所处的相城区来分析，苏州相城区高星级酒店较少，且缺乏新的酒店入市，原有酒店都相对建成时间较长。近年来新增项目中，苏州国际会议中心酒店于2023年开业，主要以商务型为主，周边可比已开业高星级酒店主要经营数据如下：
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注：上述数据为根据OTA平台和行业区间统计估算，非官方数据
根据上表，苏州相城高星级酒店总体运营较好，入住率及酒店房价适中，苏州星俪岚酒店在估值时对周边类似档次酒店进行分析并做适当调整后，预计完工酒店的平均房价及入住率分别为552元/天/间以及预计开业首年的入住率为50%，入住率假设从谨慎考虑，初期从开业首年50%经过五年运营爬升期升至70%，并在五年之后稳定在75%的水平。
苏州相城的经济型酒店供给较多，竞争较激烈，主要有桔子水晶、亚朵、智选假日等连锁品牌。主要数据如下：
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注：上述数据为根据OTA平台和行业区间统计估算，非官方数据
根据上表，苏州相城经济型酒店总体运营稳定，入住率及酒店房价适中，苏州星俪恒酒店在估值时对周边类似档次酒店进行分析并做适当调整后，预计完工酒店的平均房价及入住率分别为442元/天/间以及预计开业首年的入住率为50%，入住率假设从谨慎考虑，初期从开业首年50%经过五年运营爬升期升至75%，并在五年之后稳定在80%的水平。两个酒店的相关数据请见下表：
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苏州酒店项目的预计完工后价值采用收益法（折现现金流法，DCF）进行计算，评估中充分考虑未来苏州两个酒店的运营模式、品牌管理体系、区域同档次酒店供需格局、未来竞品新增供给等外部因素，预测期平均房价（ADR）在上述基础上考虑酒店开业初期的爬坡期，增长率开业当年不增长，第二到第六年设定为5%，此后随着项目进入成熟期，增长率逐渐下降，第七年到第九年设定为4%，第十年为3%，此后稳定期长期增长率从审慎角度考虑，苏州星俪岚酒店设定为2%，苏州星俪恒酒店设定为3%，之后按照相应的同等档次酒店的经营水平审慎预测未来经营期内各年度经营收入（以平均房价（ADR）×入住率×客房数×年天数得出客房收入，再以客房收入占总收入的占比推算总收入及餐饮部分以及其他经营收入）及各项经营成本，得出经营毛利润（GOP），按照行业通用口径预测，扣减业主承担的固定费用、税费、日常维保支出及计提资本性支出，测算得出各年度净运营收益（NOI），作为现金流折现的核心基数。折现率取值以长期无风险利率为基础，叠加行业风险溢价、酒店经营业态风险溢价，并结合标的区位条件、品牌层级、经营稳定性及区域市场流动性，设定苏州星俪岚酒店折现率为8%，苏州星俪恒酒店折现率为7.5%，采用上述折现率对收益期内各年预测运营净收益（NOI）进行折现加总后得到预计完工后价值合计12.53亿。（其中苏州星俪岚酒店为5.77亿，苏州星俪恒酒店为6.76亿）。
苏州星俪岚未来各年预测运营净收益（NOI）折现评估现值列示如下：
单位：亿元
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注：复归期望值为归复期（2037年至土地终止年限2057年1月11日）每年预测净收益按2%的增长率，折现计算的净收益（NOI）现值汇总。
苏州星俪恒未来各年预测运营净收益（NOI）折现评估现值列示如下：
单位：亿元
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注：复归期望值为归复期（2037年至土地终止年限2057年1月11日）每年预测净收益按3%的增长率，折现计算的净收益（NOI）现值汇总。
②安宁酒店项目：
从安宁的星俪岚、星俪恒酒店所处的市场情况来看，安宁属于昆明下辖的县级市，当地产业主要以石化、冶金、新能源和文旅（温泉旅游）为主，全市高端星级酒店缺乏，除部分温泉度假酒店以温泉为特色价格较高之外，大部分为中端经济型酒店，主要数据如下：
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注：上述数据为根据OTA平台和行业区间统计估算，非官方数据
根据上表，安宁总体缺乏高星级酒店，主要以中端经济型酒店为主，安宁星俪岚酒店一旦入市，预计将是当地档次最高，设施最完善的高端酒店之一，房价水平将高于当地的平均水平，而安宁星俪恒酒店属于中高端经济型酒店，参与当地同档次酒店的竞争，房价价格应该也趋于接近竞品水平。在估值时对周边类似档次酒店进行分析并做适当调整后，安宁星俪岚酒店，预计完工酒店的平均房价及入住率分别为407元/天/间以及预计开业首年的入住率为50%，入住率假设从谨慎考虑，初期从开业首年50%经过五年运营爬升期升至65%，并在五年之后稳定在70%的水平；安宁星俪恒酒店，预计完工酒店的平均房价及入住率分别为253元/天/间以及预计开业首年的入住率为50%，入住率假设从谨慎考虑，初期从开业首年50%经过五年运营爬升期升至65%，并在五年之后稳定在70%的水平。两个酒店的相关参数请见下表：
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安宁酒店项目的预计完工后价值采用收益法（折现现金流法，DCF）进行计算，评估中充分考虑未来安宁两个酒店的运营模式、品牌管理体系、区域同档次酒店供需格局、未来竞品新增供给等外部因素，预测期平均房价（ADR）在上述基础上考虑两个酒店开业初期的爬坡期，安宁星俪岚酒店平均房价（ADR）增长率开业当年不增长，第二到第九年设定为4%，第十年为3%，此后稳定期长期增长率从审慎角度考虑设定为2%；而安宁星俪恒酒店平均房价（ADR）增长率设定开业当年不增长，第二到第六年设定为5%，此后随着项目进入成熟期，增长率逐渐下降，第七年到第九年设定为4%，第十年为3%，此后稳定期长期增长率从审慎角度考虑设定为2%，之后按照相应的同等档次酒店的经营水平审慎预测未来经营期内各年度经营收入（以平均房价（ADR）×入住率×客房数×年天数得出客房收入，再以客房收入占总收入的占比推算总收入及餐饮部分以及其他经营收入）及各项经营成本，得出经营毛利润（GOP），按照行业通用口径预测，扣减业主承担的固定费用、税费、日常维保支出及计提资本性支出，测算得出各年度净运营收益（NOI），作为现金流折现的核心基数。折现率取值以长期无风险利率为基础，叠加行业风险溢价、酒店经营业态风险溢价，并结合标的区位条件、品牌层级、经营稳定性及区域市场流动性，设定安宁星俪岚酒店、安宁星俪恒酒店折现率为8%，采用上述折现率对收益期内各年预测运营净收益（NOI）进行折现加总后得到预计完工后价值合计5.84亿。（其中安宁星俪岚酒店为2.97亿，安宁星俪恒酒店为2.87亿）。
安宁星俪岚未来各年预测运营净收益（NOI）折现评估现值列示如下：
单位：亿元
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注：复归期望值为归复期（2037年至土地终止年限2060年8月27日）每年预测净收益按2%的增长率，折现计算的净收益（NOI）现值汇总。
安宁星俪恒未来各年预测运营净收益（NOI）折现评估现值列示如下：
单位：亿元
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注：复归期望值为归复期（2037年至土地终止年限2060年8月27日）每年预测净收益按2%的增长率，折现计算的净收益（NOI）现值汇总。
2、在建酒店假设开发法计算
① 苏州酒店假设开发法计算过程
基于苏州星俪岚酒店及苏州星俪恒酒店为同一地块上同一项目分两个酒店品牌经营的情况，从实际出发，对两个酒店合并进行假设开发法计算在建项目的价值。
1）预计完工后价值，从上述计算得出两个酒店的预计完工后价值为12.53亿。
2）预计续建成本：依据该项目实际完工进度、实际发生的成本、以及预计总成本综合计算得出，两个酒店尚需投入的预计续建成本为1.48亿。
3）增值税及附加：按照增值税销项税额减增值税进项税额确定。税率为6%，附加税包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加，税率分别为7%、3%、2%，由于酒店预计自持经营且经营收入所产生的增值税及附加税费已在预计完工后价值中计算扣除，这里不再重复计算。
4）后续投资利息：按照续建成本在剩余开发期内均匀投入所产生的利息来确定，利率以现行一年期LPR 3%确定。设定后续开发成本在施工期均匀投入，其计息期为剩余开发期的一半，预计剩余开发期为一年，则后续投资利息计算得0.022亿。
5）后续开发利润：是指该类房地产开发项目的后续开发成本在正常条件下房地产开发商所能获得的平均利润。根据国资委《企业绩效评价标准值（2025 版）》，房地产开发经营业全行业的平均成本费用利润率为8.1%，则我们参考该利润率水平设定本次开发利润率为8%，则开发利润计算得0.93亿。
6）计算结果
在建苏州酒店价值＝预计完工后价值-续建成本-增值税及附加-后续投资利息-后续开发利润=12.53-1.48-0.022-0.93=10.1亿（取整）。
② 安宁酒店假设开发法计算过程
基于安宁星俪岚酒店及安宁星俪恒酒店为同一地块上同一项目分两个酒店品牌经营的情况，从实际出发，对两个酒店合并进行假设开发法计算在建项目的价值。
1）预计完工后价值，从上述计算得出两个酒店的预计完工后价值为5.84亿。
2）预计续建成本：依据该项目实际完工进度、实际发生的成本、以及预计总成本综合计算得出，两个酒店尚需投入的预计续建成本为0.44亿。
3）增值税及附加：按照增值税销项税额减增值税进项税额确定。税率为6%，附加税包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加，税率分别为7%、3%、2%，由于酒店预计自持经营且经营收入所产生的增值税及附加税费已在预计完工后价值中计算扣除，这里不再重复计算。
4）后续投资利息：按照续建成本在剩余开发期内均匀投入所产生的利息来确定，利率以现行一年期LPR 3%确定。设定后续开发成本在施工期均匀投入，其计息期为剩余开发期的一半，预计剩余开发期为一年，则后续投资利息计算得0.0066亿。
5）后续开发利润：是指该类房地产开发项目的后续开发成本在正常条件下房地产开发商所能获得的平均利润。根据国资委《企业绩效评价标准值（2025 版）》，房地产开发经营业全行业的平均成本费用利润率为8.1%，则我们参考该利润率水平设定本次开发利润率为8%，则开发利润计算得0.43亿。
6）计算结果
在建安宁酒店价值＝预计完工后价值-续建成本-增值税及附加-后续投资利息-后续开发利润=5.84-0.44-0.0066-0.43=4.96亿（取整）。
综上所述，公司在资产负债表日在建酒店的资产组账面金额小于其可收回金额，无需计提减值准备，相关会计处理符合《企业会计准则》的规定。
会计师意见：
会计师在对新城控股2025年度财务报表审计过程中已充分关注公司投资性房地产公允价值的确认、在建工程的建设进度与减值测试。
针对投资性房地产公允价值的合理性，会计师执行的主要程序如下：
（1）了解、评价管理层与投资性房地产的公允价值估计相关的内部控制，并测试关键控制运行的有效性。
（2）获取投资性房地产明细表，并结合实地观察对其出租状况进行复核。
（3）评价管理层的专家的胜任能力、专业素质和客观性。
（4）对管理层选用的估值方法进行了解和评价，并聘请内部房地产评估专家对在估值过程中运用的评估方法和假设、选用的估值参数的合理性进行复核。
（5）选取样本，将评估中使用的实际租金与租赁台账及租赁合同进行比较。
针对在建工程的建设进度与减值测试，会计师执行的主要程序如下：
（1）对项目现场实施监盘程序。观察工程整体形象进度，确认完工进度与企业账面基本相符，且尚未达到预计可使用状态。
（2）获取相关在建工程的预算及实际投入资料并选取样本检查施工合同等，确认投入金额的真实性与准确性。
（3）对管理层进行访谈，确认项目进度增长缓慢，资金投入下降的原因，了解项目后续大致的施工计划以及预计完工时间。
（4）对评估师的胜任能力、专业素质和客观性、评估方法及模型、关键参数合理性进行评价。
基于已执行的审计程序，会计师没有发现公司关于投资性房地产与在建工程的上述说明与会计师在执行新城控股2025年度财务报表审计过程中所了解的情况在所有重大方面存在不一致。
问题二、关于存货
年报显示，报告期末，公司存货账面价值为710.50亿元，存货跌价准备 85.94亿元，占存货余额的10.79%；报告期内新增计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失11.51亿元。公司存货主要为房地产开发成本及开发产品，部分在建开发项目累计签约面积占可租售面积比例较低，销售进度较为缓慢。请公司：（1）列示期末余额前十大项目、存货跌价计提前十大项目、销售进度后十大项目的基本情况，包括但不限于项目名称、所在地、项目状态、累计签约面积占可租售面积比例、账面余额、跌价准备余额等；（2）结合问题（1）以及存货跌价准备的计提政策、测算过程、关键参数（包括预计售价、预计销售费用率、折现率等）及依据、周边可比项目市场价格等，说明公司存货跌价准备计提的合理性和审慎性。
公司回复：
1、列示期末余额前十大项目、存货跌价计提前十大项目、销售进度后十大项目的基本情况，包括但不限于项目名称、所在地、项目状态、累计签约面积占可租售面积比例、账面余额、跌价准备余额等
截至2025年12月31日，公司存货账面价值为710.50亿元，存货跌价准备 85.94亿元，占存货余额的10.79%；报告期内新增计提存货跌价损失11.51亿元。
（1）期末余额前十大项目的基本情况
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（2）存货跌价新增计提前十大项目基本情况
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