竞逐“全天候”秘籍 公私募的多资产策略进化论

竞逐“全天候”秘籍

公私募的多资产策略进化论

当前，单一资产策略愈发难以适应多变的市场环境，投资者开始追问——是否存在一种策略，能够在不同环境下都保持稳健？

桥水基金的“全天候”策略似乎提供了一个答案：不预测市场，而是让每一种宏观情景都有对应的风险对冲，以此实现跨周期稳健回报。这种投资理念在经历了海外市场多轮周期的检验之后被证明有效，并成为了全球资管行业孜孜以求的“秘籍”。

然而，当“全天候”策略漂洋过海来到中国，面对截然不同的“土壤”，机械地复刻难免南橘北枳。多年以来，中国机构的本土化尝试，其意义不只是“造一个中国版桥水”，更关乎中国资产管理行业能否构建起真正适配本土宏观逻辑的多资产配置体系，为投资者找到长期可靠、穿越周期的财富保值增值路径。

◎记者 胡尧 陈玥

从单一到多元：投资“秘籍”远渡而来

10多年前，彼时还在公募从事产品设计的李宏（化名）常常思考一个问题：“从风险的角度看市场，怎样才能通过资产组合，给客户创造相对稳健的长期回报？”

在寻找答案的过程中，桥水“全天候理念”进入了他的视野——与其费尽心力预测明天会不会下雨，不如晴天、雨天都提前准备一把伞。李宏对这一理念深表认同。为了在本土复刻更纯粹的“全天候”产品，他选择了“奔私”。

“私募可以使用更加丰富的资产和衍生工具，也拥有更大的策略实施空间，自由度也更高，可以将一种理论框架做各种尝试。”李宏告诉上海证券报记者。

几乎同一时期，在伦敦金融城，另一位年轻人也在研究类似的课题。

王景（化名）告诉记者，在读书时，他就对“全天候”框架印象深刻，坚定了将其带回国复制出来的信心。他开始接触海外成熟的资产配置体系，并调研海外头部资管机构，了解其如何将理论模型变成投资组合。

回国后，王景辗转多家资管机构，最终选择留在了公募。他试图做另一件事：在公募既有的工具箱里，把“全天候”理念拆解出来，融入FOF和低波动产品。对于公募管理人而言，“复制桥水”本身并不是目标，如何在不能充分使用杠杆和衍生工具的情况下，把分散配置、风险预算和尾部风险管理真正嵌入组合，反而成为更重要的命题。

“金色的树林里分出两条路，可惜我不能同时去涉足；我选择了人迹更少的一条，从此决定了我一生的道路。”正如美国诗人罗伯特·弗罗斯特所言，追逐“全天候”本土化的初代投资人，选择了不同的策略实现路径，并由此开启了不同的职业生涯。对他们来说，当“全天候”来到中国，真正的考验才刚刚开始。

从海外到本土：“全天候”为何易懂难学

为什么“全天候”会被一代投资人奉为圭臬，甚至被视作资产配置的“终极策略”？

“传统资产配置更多关注资金比例，而‘全天候’首先改变的是观察风险的方式。换句话说，‘全天候’真正打破的，是传统投资中对某一种资产、某一种行情甚至某一次判断的依赖。投资组合从一艘依赖单一风向的船，开始拥有更多动力来源。”沪上一家百亿级私募创始人告诉记者。

理念很完美，现实很骨感。正如巴菲特的“长坡厚雪”理论来到国内也备受考验，“全天候”的本土化搭建更是在每个环节都存在难度。“把美国股票换成A股，把美国国债换成中国国债，再配上一部分黄金和商品，并不能自动得到一个‘中国版全天候’。”这是多位受访机构人士反复提及的问题。

难在哪里？机构人士认为，首先是“工具箱”不同。

“经典全天候框架建立在较为丰富的全球资产和金融工具基础上。比如，在海外市场，通胀挂钩债券可以较为直接地提供通胀风险暴露，而国内尚缺少类似标准化工具。因此，国内机构通常借助黄金、大宗商品等资产寻找替代性风险暴露。”上海金和晟私募基金经理李瀚对记者表示。

公募基金所受到的约束更加明显。“与私募相比，公募FOF不能直接投资私募产品，在衍生工具运用上也受到更多约束，可投资产的广度和深度均有差异。因此，我更多是在低波动、偏绝对收益的产品中吸收‘全天候’的资产配置和风险管理思想。”招商基金资产配置与FOF投资部基金经理王建渗坦言。

跨境配置也存在现实瓶颈。兴证全球基金投顾团队告诉记者，美股等海外核心资产长期具有配置需求，但QDII额度、产品供给等因素仍会制约实际配置，其他国家和地区可供选择的权益类工具也相对有限。

其次是宏观环境不同。历史上的“低相关”资产，到了“压力时刻”未必还是低相关。这是全天候策略本土化过程中更隐蔽的一道难题。

王建渗表示，在遭遇流动性冲击时，原本低相关甚至负相关的资产可能突然转为强正相关，出现同步下跌。因此，其在多元FOF管理中进一步加入纪律化三级风险控制机制，在极端情况下主动降低风险暴露。

“国内机构借鉴‘全天候’理念，最终仍要回到中国投资者的账户目标和风险承受能力。资产范围、杠杆条件、境内外工具不同，决定了公募FOF可以学习其分散风险的思想，却很难复制同一套组合。”南方全天候策略混合基金经理夏莹莹说。

从复制到新解：机构的进化与迭代

对于“全天候”理念，中国机构需要重新求解。事实上，过去10余年中国机构对“全天候”的探索、学习、复制与迭代，也是资产管理行业能力进化、策略迭代的缩影。

“所谓‘全天候本土化’，要重新回答三个问题：在中国，什么是真正不同的风险来源？这些风险在极端环境下会不会突然趋同？现有工具又该怎样重新组合？”沪上一家百亿级量化私募投资经理对记者表示。

对此，远澜基金创始人王凯介绍了一套“动态风险预算替代风险平价”的本土化样本。该策略基于对中国经济周期运行特征的理解，以经济周期预期差、宏观流动性变化等量化因子为驱动，动态分配股票、债券、商品（包括贵金属）等大类资产的风险预算，长期风险预算中枢约为3∶3∶4。

“一是根据大类资产的动量和周期波动特征进行动态调整，在一定程度上弥补国内金融工具相对有限、缺乏TIPS等直接对冲通胀工具的短板，并平滑组合波动；二是利用经济周期预期差模型进行战术偏配；三是通过境内外风险监控和预警模型进行尾部风险管理，并结合CTA策略应对大类资产同步下跌的极端情景。”王凯说。

从“贝塔均衡”走向“贝塔+阿尔法”，也成为多资产管理人的普遍探索方向。例如，深耕宏观策略的泓湖投资致力于通过股票、债券、商品等多市场、多品种、多工具、多维度构建多元化投资组合，降低单一资产对组合的影响，同时加入对市场定价错位以及宏观发展的趋势性机会的主动判断，并融合量化策略进一步寻找阿尔法。

泓湖投资合伙人认为，多资产和多策略并不是一回事。“前者解决不同资产贝塔之间如何配置的问题，后者则是在此基础上寻找更多低相关的收益来源。”在他看来，“任何环境都能盈利”的“完美全天候”实际上很难做到，更适合被视作一种策略迭代努力的提升方向，而不是给客户与渠道建立不恰当预期的产品标签。

事实上，中国市场自身的运行特征，也决定了模型不能简单照搬。桥水基金进入中国后，也在进行“本土化”迭代。记者从券商渠道处获悉，桥水中国全天候增强型策略将组合拆成“全天候+阿尔法”两部分：前者不表达主观市场观点，通过长期持有中国股票、债券、商品及相关衍生品，力求抵御宏观环境的意外变化、获取资产内在回报；后者则通过主动判断捕捉超额收益。桥水中国将这一组合定位为“适合长期持有、积累复利的底仓”。

上海交通大学上海高级金融学院教授李楠认为，“全天候”策略的本土化要从资产工具和投研能力两端同步完善。关键是持续研究不同资产的底层风险特征及其在不同宏观环境中的相关性变化，建立动态、系统化的风险配置框架，这也对兼具宏观研究、计量分析和市场经验的复合型人才提出了更高要求。中国科学技术大学金融学特任副教授何欣则表示，国内机构可通过ETF、期货、REITs等工具继续拓宽风险收益来源，同时借助QDII基金等保持全球配置视野。

“虽然中国多资产策略尚处发展初期，面临种种约束和挑战，但这并非中国独有的现象。美国的多资产策略经历了10年缓慢发展期（2006年至2016年），直到2020年后才迎来爆发。这一方面反映出培育市场认知需要时间，另一方面说明当基础工具（ETF种类、另类资产渠道）足够丰富后，多资产策略才能大规模落地。当前中国的多资产配置正处于类似‘爬坡期’——挑战和希望并存。”华泰资产管理有限公司首席经济学家王军表示，应在既有约束下做出有深度的配置选择，“多资产策略的未来，或许不再是比拼谁配置的资产类别更多，而是看谁能设计出一个组合结构——无论市场如何变化，都能稳健存续”。