监管“市场化”已是大势所趋

□曹中铭

每年全国两会期间资本市场的话题总会受到高度关注，今年亦不例外。新任证监会主席刘士余成为众多媒体追逐的焦点。日前在接受采访时刘士余也首次公开发声，表示新主席的首要任务是监管，而他的监管思路很明确：依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。

强化监管的思路，号准了我国股市的脉搏。

强化监管不是要把上市公司、券商、基金公司等市场各参与方管牢管死，而是为了消弭市场的不公平，维护“三公”原则，更好地保护投资者特别是中小投资者的合法权益。因此，监管是否能贴近市场，监管是否能实现“市场化”就显得尤为重要，而类似的例子不胜枚举。

如3月2日东江环保发布了《关于终止非公开发行股票的公告》，宣布终止去年4月推出的非公开发行预案。根据上市公司方面的解释，融资环境、融资时机及公司股东与认购方的利益等各种因素固然是导致终止定增的重要原因，但“我国资本市场发生了较大变化”的理由无疑更受瞩目。据不完全统计，以公告日期为准，截至3月2日，今年以来沪深两市有27家上市公司宣布终止非公开发行，大多数给出的理由均是“中国资本市场发生了较大变化”。

众多上市公司把终止定增的原因归结为“中国资本市场发生了较大变化”，显然不仅指去年至今股市由牛转熊，其背后更直指去年10月保代培训会上监管部门关于非公开发行的三条指导意见：长期停牌（超过20个交易日）的公司，要求复牌后交易至少20个交易日后再确定非公开基准日和底价，鼓励以发行期首日为定价基准日；募集资金规模最好不超过最近一期净资产等内容。指导意见实际上是要求定增从原来的“定价”发行为主，变更为“市价”（“竞价”）发行。

此前上市公司非公开发行定价基准日，主要有董事会决议公告日、股东大会决议公告日及发行期首日三种方式，以发行期首日定价为基准的非常少见，多数上市公司均采用董事会决议公告日或股东大会决议公告日，但个中弊端亦是非常突出的。有的上市公司在董事会或股东大会召开后，其股价常常大幅上涨，此时如果以董事会或股东大会决议公告日确定非公开发行的价格，当定增实施时，参与对象就已赚得盆满钵满，这对高价买入股票的投资者是很不公平的。另一方面，如果召开董事会或股东大会后股价大幅下跌，上市公司方面往往会下调定增价格。因此，无论是以董事会决议公告日还是股东大会决议公告日作为定增的定价基准日，上市公司都会照顾到参与定增对象的利益，而没有顾及中小投资者的利益，这同样难言公平。

而长期停牌公司交易在20个交易日后以发行期首日作为定价基准日，其发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，其价格显然更贴近二级市场，也更“市场化”。不仅有利于防止上市公司通过定增实施利益输送，大大压缩定增背后的“寻租”空间，也有利于消弭定增导致的不公平。

再如去年9月证监会公布了《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》。其中规定，资产重组构成借壳上市的，应以拟购买资产的价格计算业绩补偿，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。这条规定就很接“地气”，很贴市场。既能防止标的资产随意被高估与不靠谱的业绩承诺，也能提升借壳质量，更好地保护上市公司与投资者的利益。显然，该规定也凸显出了“市场化”的一面。

监管“市场化”是大势所趋，如果注册制改革也能更“市场化”，相信能提升投资者的接受度，也不会引发市场的恐惧。实现监管“市场化”，监管部门出台的相关规章制度首先要切合市场需求，不能照抄照搬发达国家的做法，那样既害了市场，又有损监管层的威信。中小投资者整天在市场上摸爬滚打，对市场的感受最深，体会最深刻，意见也常常最中肯。多聆他们的意见与心声，是提升监督“市场化”必不可少的一环。任何制度建设，都应把保护中小投资者放在优先位置。上述定增实行“市价”发行、借壳股份补偿机制等等，都是有利于保护上市公司与中小投资者利益的，也更符合整个市场利益的举措。

（作者系资深市场观察人士）