债券震荡加剧长期行情可期
⊙农银货币基金经理 吴江
最近常有朋友问我对于债券的看法，问会不会有泡沫，我觉得市场波动或会加大，但短期震荡后很可能再次走牛。
债券利率的下行是对长期经济面的真实反映。我们认为中国过高的社会总杠杆，决定了必须进行去杠杆；周期行业的过剩，决定了必须进行去产能和产业结构调整。这些问题决策层已有认识，过去两年的政策导向也很明确，但实施效果不明显，实施难度也很大，未来需要很长的时间和很精准的政策调控才能完成这样的改革。在这样的宏观背景下，势必要求宽松的货币和低利率环境，利率中长期趋势是逐渐下行。当然某些时期经济悲观的预期被透支或经济出现阶段性反弹都会造成市场调整的压力。
但是从投资者行为来看，债市和股市的确有相似之处。过去两年债券市场杠杆总量快速上升，这点从银行间市场隔夜回购量近两年的成倍增长就可以看出。一方面是因为近两年债券牛市，投资者加杠杆的意愿有所上升；另一方面近两年银行委外投资规模快速上升，资金从几乎没有杠杆的银行手中进入基金、券商，这些资管机构为提高收益大部分都是加杠杆投资，这样整个市场的杠杆水平又上升了。并且投资主体从银行长期持有的投资户转到大部分需要市值重估的交易盘，稳定性变差。这一点跟去年的股市有相似之处，即筹码在向风险偏好高、风险承受能力低的人手中转移，势必将加剧市场的波动。
近期债券市场分歧很大，反复震荡。相比长期去杠杆的逻辑，短期看稳增长显然占据了更突出的位置，对于这波稳增长的力度和时间，市场有较大的分歧，也有少数人跳出去杠杆的框架，认为又开始走老路，经济会有中期的上行。同时，一线城市房价快速上涨，大宗商品价格上涨，都给利率带来上行的压力。支持利率下行的直接因素还是钱多，这点从今年以来信用债配置需求一直很充足可以看出。而近期资金面的信号变得模糊，上周央行在询价过程中降低各期限MLF利率25BP，但是发行时却没有量，可能央行对当前的形势也需要进一步观察。我们倾向认为这波稳增长持续的时间不会太长，毕竟托底政策的边际效用是递减的，尽快推进供给侧改革才是正道。
