怎样的投资者管理才算“适当”？

□曹中铭

证监会日前发布《证券期货投资者适当性管理办法（征求意见稿）》。正如证监会相关负责人所言，我国资本市场以中小投资者为主，建立投资者适当性制度尤为重要。只是，眼下市场各方对“适当性”的理解和认识，显然还很不全面。

在沪深股市，投资者适当性管理并非新名词，创业板、股转系统、金融期货、融资融券、私募基金等市场、产品、业务均建立了投资者适当性制度，也就是俗话说的“门槛”。比如私募基金市场的门槛为资金规模100万，创业板、金融期货、融资融券业务的门槛都是50万。此外，创业板、融资融券对投资者开户交易还都有时间上的要求，如果在沪深主板（包括深市中小板）开户交易时间不足两年，就不能在创业板开户。从某种程度上说，如果跨越不了上述门槛，投资人会被“边缘化”。

A股市场运行20余年来，由于制度建设的欠缺，加上各种社会心理因素，短线炒作，概念股、题材股各领风骚，大行其道，逐渐形成了独特的投机“文化”。这不仅表现在股指上涨，或牛市行情阶段，同样表现在股市下跌，或熊市低迷时期。这种独特的投机“文化”，决定了对投资者进行适当性管理的必要性与重要性。尤其投资创业板、参与融资融券业务，或从事金融期货交易，背后的投资风险，明显比投资沪深主板要大得多。如果没有一定的“门槛”，以某些投资者一夜暴富的浮躁心态，后果实在难以预料。而这，或许是某些中小投资者不可承受之重。因此，监管部门在创业板、融资融券业务等方面推出投资者适当性管理，是起到了一定的积极效果的。

但正如一个硬币的两面。在监管部门推出投资者适当性制度的同时，“高门槛”将众多中小投资者被排除在外，亦有不公平的一面，而这点在融资融券与金融期货上表现得最为显著。从证券账户的规模统计可知，50万元的门槛，无疑将市场上绝大多数投资者都挡在门外。但无论是融资融券，还是股指期货，实际上都存在对冲市场风险的功能。但因为门槛因素，实际上中小投资者是无法实施风险对冲，而对冲风险反而成为“有钱人”的游戏，这也显然与征求意见稿的“突出对于普遍投资者的特别保护”的宗旨相悖。从这个意义上说，投资者适当性管理，某些时候在对投资者保护的同时，也在无意间制造了不公平。

投资者适当性制度起源于美国，作为有二百多年历史的老牌市场，美国形成了一套较为完整的投资者适当性制度。比如美国相关制度规定，在产品的适当性方面，证券公司在销售产品时，应承担相关义务，包括对产品的充分尽职调查以了解产品特性；对产品合理化的适当性分析；针对特定客户的适当性分析等等。日本投资者适当性制度则以法律形式体现，主要为《金融商品销售法》和《金融商品交易法》。美、日市场的投资者适当性制度，对保护投资者，维护市场稳定，都发挥了积极作用。

从内容上看，此次征求意见稿，显然汲取了不少发达国家资本市场监管理的有关经验。基于A股市场的实情，在投资者适当性制度建设方面，笔者有如下方面的想法。比如可建立新开户投资者的考试制度。目前各券商为了争抢市场份额，扩大市场规模，更为了自身利益，对新开户的投资者，不管其对市场是否有一定的认识与了解，也不管其风险承受能力如何，只要想开户，基本上都是零门槛，这明显不利于保护投资者的利益。笔者因此建议采取类似汽车驾照的考试方式，让投资者在通过一定时间的学习后，在网上随机抽取100道题解答，低于90分或80分的禁止开户。

再如，既然是投资者适当性制度，那么对“适合”一词的理解，也不能太狭窄。在A股市场中，并不乏从事内幕交易或操纵股价者，这些人的违规违法行为，在扰乱了市场秩序的同时，更损害了其他投资者的利益。显然，他们是不“适合”继续“混迹”于市场的。那就应有相应的制度将这类人逐出市场。监管部门可对其采取市场禁入的措施，在严惩违规者的同时，更可警示后来者。

此外，还应设法最大限度消除投资者适当性制度中的不公平。比如适当降低融资融券的门槛，可考虑推出迷你型指数期货，让更多投资者也能对冲风险。

（作者系资深市场观察分析人士）