钱恩平：风险平价模型

南方基金SUPER FOF专栏

南方基金资产配置部

资产配置是指根据投资人的需求，将资金按照一定比例配置于各类资产，在获得理想回报的同时，将风险降到可承受的范围，正如本专栏第一期所说的——资产配置是实现投资者理想的基石。

那么资产配置到底是如何实现投资理想的呢？传统的资产配置策略大多从资产类别和数量着手，选择相关性低的资产进行分散配置。这类策略考虑到了组合整体的风险，的确帮助投资者距离理想更近一步，但其忽视了风险的构成，使得组合风险主要集中于一种或几种资产上。为了解决这一问题，磐安资产管理公司的钱恩平博士*注于2005年首次提出了风险平价策略，通过使每个风险因子对组合整体的风险贡献权重相等来达到真正意义上的分散风险。本质上，风险平价策略构建的投资组合也属于Beta组合，放弃了对回报率的预测而将重点放在了对风险编制预算的环节，与桥水基金的全天候策略的核心思想一脉相承。

风险平价的原理具体阐述如下：首先，判断是否风险平价的基准不应该只是组合中资产的数量，将资金按照资产风险等权重构建组合未必就是风险平价。比如组合中有4种股票资产和1种债券资产，每个资产都贡献20%的风险，这看似是均衡的，但从风险层面来看，由于股票贡献的风险远大于债券风险，因此组合的风险主要受股票资产控制。

其次，风险平价的基准也不应该只是资产的种类。在上例中引入高收益债券、新兴市场债券和抗通胀债券，使得组合中有4种股票资产和4种债券资产，两类资产均贡献50%的风险。然而仍然不是风险平价，因为新引入的债券资产，如高收益债券同时也具有股票资产的特征。

最后，风险平价应该等权重分配资产组合的风险来源，即风险因子。正如桥水基金的达里奥团队所认为的，宏观环境主要受增长和通胀驱动，资产组合也主要受这两个因素影响。从增长角度来看，资产的风险主要包括权益风险和利率风险。从通胀角度来看，资产的回报分为两种，即实际超额回报和名义超额回报。总的来说，与桥水全天候基于市场预期将宏观环境划分为四种状态不同，风险平价是从风险来源着手，将资产组合的风险因子划分为权益风险、利率风险和通胀风险。资本市场中，有的资产的风险能够和单个风险因子匹配，比如权益资产具有权益风险，国债具有利率风险。而有的资产可能同时对应多个风险因子，例如前文提到的高收益债，就兼具权益风险和利率风险。因此，在构建资产组合时就需要对这类资产具有的风险因子进行拆分。

构建风险平价组合可分为三步走：第一步是挑选资产，主要是股票、债券和大宗商品，并划分其具有的风险因子，例如，美国大盘股、美国小盘股、全球股票、新兴市场股票、国债、企业债、抗通胀债券和大宗商品等8种资产；第二步是计算每种资产对于组合的风险贡献，先计算出资产对于组合的总风险贡献度，然后计算得到资产的边际贡献；第三步是根据每个风险因子对于风险贡献相等，计算出每种资产应该配置的比例。这看似简单的三步，实则每一步都考验着投资经理的能力。比如选择资产时如何分析归类风险因子、如何借助量化工具计算每种资产的配置权重和如何判断市场环境进行风险敞口的战略调整等等。

风险平价策略在国外投资组合管理中非常流行，近年来也被逐渐引入中国证券市场，例如2014年中证指数公司和上交所共同编制了上证股债风险平价指数，是国内第一个公开发布的基于风险平价的策略指数，其相对于股票指数在波动与回撤上有着很大优势。其实，无论是用国外数据还是用国内数据对风险平价策略进行测试，目前已有的研究都表明风险平价策略在分散风险方面都优于传统的资产配置策略，如果叠加杠杆，更能充分实现组合增强。这在资产配置领域尤其是对于我们管理FOF基金产品，具有重要的借鉴价值。

南方基金对全球主流的资产配置模型进行了深入研究，早在2008年，我们曾经在上海证券报整版发布关于Black-Litterman模型的深度报告。近年来我们深入研究风险平价模型，将其应用于国内的FOF投资实践，并取得较为满意的成果。

*注：“风险平价（Risk Parity）”也可译作“风险均衡”。为说明相关投资思路，本文部分内容节选自Edward Qian发布的《Are Risk Parity Managers Risk Parity?》，相关引用已征得作者本人同意，在此对作者表示感谢。

（CIS）