打破刚兑：资管行业掀开崭新一页

⊙姜 山

央行与银监会、证监会、保监会、外汇局上周五联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这标志着此前讨论多时的统一监管有望正式落地。

对分业监管引发的监管套利，一直是市场投资者关注的焦点所在，而由监管套利衍生出的资管乱象更隐藏了极深的金融风险。2015年6月的股市异常波动使市场各方开始正视由此而带来的风险因素，也引发了一系列关于统一监管的学术探讨。央行官员去年就曾撰文提出，分业监管体制尽管有着专业化的优势，但也容易带来监管真空、监管套利以及目标冲突的问题，必须尽快加以解决。

针对我国资管业务存在的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，这份征求意见稿设定了统一的标准规制。这是我国资管行业首次设定统一监管标准，必然对未来的资管行业格局产生深远的影响。

笔者认为，在征求意见稿涉及的多个内容中，对于刚性兑付的明确认定和坚决打破的要求，将直接改变未来我国资管行业的整体格局。刚性兑付，很大程度上与信托、银行理财等资管业务的发展相生相伴。在资管业务发展的早期，刚性兑付作为促使居民存款活化、降低居民投资风险的重要手段，有着其存在的现实意义，也在某种程度上维持了金融稳定。然而，随着信托、银行理财等资管业务日益发展壮大，刚性兑付的弊端日趋明显。一方面，由于刚性兑付的存在，投资者漠视了信托、银行理财产品的实际投资风险，并使得净值型产品的对标标准发生变化，标准型产品如股票基金、债券基金的净值向下波动被投资者认为不可接受，并由此在股市和债市剧烈波动时引发大量投资者的投诉，也使部分资本市场投资者的行为严重变形和扭曲，阻碍了资本市场正常投资结构的形成。

另一方面，刚性兑付使得资金池模式大行其道。资金池管理人通过模糊底层投资资产的具体投向，将产品的实际收益在不同时段的投资者之间切分平滑，致使投资者的实际投资收益和获得收益之间严重不匹配。而随着这一类业务的迅速增长，潜在的金融风险也在显著集聚，一旦出现阶段性投资标的收益率严重低于预期的情形，而金融机构又没有足够的收益留存以供填补，就会引发潜在的巨大亏损风险。去年底以来的债市调整已经给部分过于激进的金融机构的这一类资管业务敲响警钟。如果再不正视这一风险并加以有效应对，很有可能会在未来的某一时间出现严重的后果。

打破刚性兑付，推动净值型产品发售，将会重塑中国资本市场的投资结构，有利于风险定价的充分形成。由于刚性兑付的打破，信托、银行理财产品不再是无风险的投资属性，居民在这一类产品上的大规模投资行为必然面临着改变，无论是回到定存、转入低风险的货币基金，还是进入相对投资风险较高的混合型、股票型产品的投资，投资者对多元化投资渠道的需求扩张，必将带来资产管理行业革命性的改变。一批在各条线上具备风险管理能力，能够长期为投资者带来稳定回报的资产管理机构也将由此脱颖而出，资管机构的主动管理能力的优劣将会更好地得到市场的检验。今年以来，一批在权益投资上有着良好业绩表现的资管机构已经开始验证这一逻辑，而未来随着资管产品的净值化，在固定收益、绝对收益投资领域具备长期业绩表现的领跑者也必然会分享到资本市场给予的最大一块蛋糕。

在推动打破刚性兑付的过程中，投资者教育是必不可少的环节，而破除投资资管产品只赚不亏的心理定势需要一个漫长的、极为艰苦的过程。而对资管产品实行必要的投资者资格认定、提供足够到位的风险提示也是资管机构应尽的义务。在这个过程中，我们仍需避免出现部分资管机构利用净值化产品的名义，隐性转嫁投资风险于投资者的情况，这也是监管层在未来所应关注的重点。

打破刚性兑付，不仅加大了业务拓展的难度，理财产品限期销售有可能走空，融资方也会选择市场影响力相对稳定的机构，这都使资管行业未必轻松。但从长远看，这必然推动理财类产品的转型，为资管行业的稳健运营提供良好的制度体系和安全保障。中国资产管理行业也将由此掀开崭新的一页。

（作者系公募基金公司绝对收益投资部总经理）