债券利率
上行空间有限
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随着三季度数据的公布，尤其是制造业景气度较高，央行货币政策并未按预期宽松，定向降准时点大超预期，债券利率突破了上半年高点。债市的加速调整，似乎成了“去杠杆”政策的试金石。过去一年，央行一直在试图以保持利率高位来迫使部分金融机构降低自身的债券交易杠杆，但市场似乎并未明显降低自身的杠杆率，这成为本轮债券收益率上升的根本原因。
目前，债券市场在加速调整，10年期国债收益率从9月30日3.61%的位置快速上行，目前在3.8%至3.9%的位置。而预估利率走向、监管政策走向，以及国际流动性环境和全球通胀及通胀预期影响的权重，将大幅提升。
资金利率持续高企。10年期国债收益率居高不下的大背景是美联储加息、国际流动性收紧、央行通过加大公开市场操作力度对冲流动性缺口，但总体货币供给偏紧，且公开市场操作相对于释放存款准备金仍属短期流动性工具。
货币供给偏紧的同时，强监管打击同业业务扩张，商业银行资产负债表扩张的速度也逐步放缓。其中，负债端一方面面临增速放缓，另一方面存款结构的变动，高成本存款诸如货币基金等形式的存款的占比增加，使银行负债端成本抬升明显。而资产端，信贷增速没有丝毫放缓，融资需求尤其是居民购房信贷及消费贷需求强劲。
那么，融资需求会下行吗？
不妨持续关注一下融资数据。这包括两个方面，一是企业投资是否随着利润回升重新扩张，带动投资增长和新增融资需求。二是居民购房等消费贷款需求是否持续强劲。
伴随供给侧改革的推进，工业品价格上涨，企业利润回升，但行业仍处于供给过剩局面，产能利用率不充分，这使制造业生产指数的高景气并不代表投资的扩张，两者表现背离，不存在以往同向变动的逻辑，环保限产对生产活动也会产生一定影响。因此，PMI指数的高低在市场出清之前不应对债市构成负面冲击。
居民购房相关消费贷款持续维持月均4000亿元以上规模，社融增速持续保持高位，后续对融资需求是否下行的判断将是关键。眼下，购房消费需求增速已有所放缓。随着房屋成交萎缩，监管层严控消费贷，消费融资或将下行。但房地产投资增速未必如市场预期那般下行，今年已供土地持续增加，国土部敦促土地开发尽快形成供给。目前，非标等融资增加将缓解地产开发资金压力，房地产投资有望保持平稳。后续机会仍来自于购房消费需求的放缓。不过，融资需求萎缩的不确定性使债市的机会很难把握。
在国债收益率曲线快速陡峭化的过程中，信用债表现平稳，收益率小幅上移，但幅度非常有限。信用债的良好表现与长债似已形成了天壤之别，这与信用债的流动性较差有关。另外，随着央行加大公开市场操作力度，资金利率相对平稳，信用利差策略暂时没有受到冲击，随着信用利差持续压缩，安全边际也会逐步减小。
如果考虑税收，国债收益率目前3.9%的收益率水平，相当于税前接近4.9%的水平，大幅高于贷款基准利率水平，较AAA的信用债在票息上甚至更有优势。在有效的市场，这种情况不可能持续。对商业银行来讲，国债已具备了极好的配置价值。
综合上述分析，笔者认为债市后续行情演绎的关键因素在于国际流动性环境、全球通胀走势及监管的动向，以及国内融资需求是否下行。因此，虽然眼下不利因素多了些，但总体利率上行不会过度。因为美债收益率未必过度上行，而通胀动力则大可存疑，长债的配置价值则在调整各类产品的定价，收益曲线平坦化仍可期待。
从美国、欧洲PMI表现看，都已逼近了近15年以来的峰值。从以往的表现看，美国PMI指数突破60以后往往伴随回调，后续能否延续我们拭目以待。特朗普税改政策如果获通过，对美国经济的正面作用将体现，美债收益率2.4%的水平及美元汇率的升值空间，将使资本回流美国并推动美债收益率下行或至少不会过度上行。
当下国际原油价格的抬升及铜价格的抬升与供给端的收缩有关，因此抬升幅度应该有限。国内随着供给侧结构性改革推进，去产能告一段落，需求端的萎缩使得钢、煤等大宗商品继续大幅上涨的可能性已经降低，PPI不具备持续上行的动力。
如果市场预期的监管从严，同业业务继续压缩，将给银行负债端造成更大的资金压力，对非银行机构来说，信用债也会有抛售压力。以目前的收益率水平，监管政策不宜再使负债端收缩过度，而应侧重于规范诸如现金贷等监管空白地带。而加强这部分监管，对资金回流正规金融机构大大有利。
在贷款利率上浮、消费贷严控的情况下，国内融资需求尤其是消费贷款部分，随着房地产销售的回落将有所萎缩。同时，随着国债收益率水平抬升，配置价值显现，银行将调整信贷投放、加大债券配置，这也会有利于债市，避免利率过度抬升。
另外，降准的必要性依然存在，问题是时机的选择。毕竟，就我国经济基本面而言，过高的真实利率不可持续。
（作者系银河证券债券分析师）
