五大头部基金公司详解科创板投资策略
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⊙ 何漪 记者 陈玥 ○编辑 张亦文
7月22日，在万众期待中，科创板正式开市。“漫天星光”不但照亮了科技创新的前路，也为成长投资指明了方向。
从科创主题基金上报到科创板企业报价，从打新到二级市场投资，公募基金无疑是参与科创板投资的主力军。他们以专业性开道，秉持理性和发展的眼光为科创板企业定价，并力争为投资人赚取丰厚的回报。日前记者采访了华夏战略配售基金经理张城源、嘉实科技创新基金经理王贵重、博时科创主题3年封闭灵活配置混合基金经理肖瑞瑾、南方科技创新基金经理茅炜和大成科创主题3年封闭混合基金经理李博，了解头部基金公司的科创团队如何开始他们的“摘星之旅”。
行业重景气度
问：科技创新投资很重要的一点在于对未来趋势的判断，您会着重关注哪些赛道？挑选科技创新类企业主要关注哪些因素？
张城源：我们考察科创板标的时主要侧重以下几个方面：首先，看需求的确定性和景气度。会分析行业规模、成长速度以及未来空间，也会研究产业被颠覆、技术被替代等潜在风险。其次，看公司在行业中的核心竞争力，重点分析竞争格局、技术壁垒、准入门槛等，研究标的能否在激烈的竞争中脱颖而出并且构建自己的壁垒。最后，对于科创类企业，自我的进化能力和发展潜力至关重要，我们更关注创新团队的企业家精神、公司管理和企业文化等内在因素。
王贵重：从中期维度来看，当前正处于移动互联网的末期，处于老平台的变现后期和寻找新平台的初期，有四大方向值得关注：一是软件行业中的云计算，二是互联网的下沉化和社区化，三是人工智能，四是半导体。立足长期维度，我们依然看好创新药、新能源、半导体、平台、云计算、人工智能、5G这七条科技投资线索，将根据市场空间、公司竞争力和行业位置以及公司治理的优秀程度对公司进行考察。
茅炜：我们比较看好六大产业，主要集中在电子行业的半导体和消费电子、核心零部件方面。计算机包括人工智能、大数据、云计算、物联网和工业互联网；军工聚焦军工新材料、军民融合、高研发院所资产产业化；机械的很多子板块跟下游景气度相关，所以我们选择下游景气度比较高的半导体设备、显示技术、清洁能源；新能源主要看好动力电池和光伏；汽车行业比较传统，我们看好新能源汽车和智能驾驶这两个子行业；通信聚焦在5G、量子通信等跟计算机相关的大数据、云计算技术，以5G为主；医药聚焦创新药、医疗设备、医疗健康领域。我们筛选行业景气度比较高、研发投入比较大、科技领先度比较高的子行业和发展方向，这也是未来科技行业和科创板基金重点投资的几大领域。
李博：科创板上市企业的科创属性较强，很多在研发投入与毛利率方面较现有A股上市公司有优势，这也反映了科创板企业本身产品的议价能力与成本控制能力。我们看到一些科创板公司本身在国际上已经拥有了较高的地位，可以称得上是全球龙头。另外还有一些在国内处于领先地位、打破国外产品垄断的企业，随着未来中国在全球产业链转移中扮演的角色越来越重要，这些本土企业也将享受来自国内需求的增长。
公司看成长性
问：从您调研科创板公司的情况来看，有多少企业具备较好的资源禀赋？这些优势将对公司未来的成长带来哪些重要影响？
王贵重：我们根据市场、空间、公司的竞争力和行业的位置以及公司治理的优秀程度对首批25家科创板上市公司进行分级，整体来看大部分公司的质地是非常不错的。科创企业所代表的其实是一个供给创造需求的领域，企业的发展完全靠企业管理者和团队的主观能动性。我们看到部分企业亮点颇多，比如对核心员工的长期激励等。我们认为，这样长久的制度安排和优秀的治理结构会帮助企业实现持续增长。
张城源：首批科创板上市公司的平均质地还不错，具体体现在成长性、行业竞争力、产品化程度、研发投入比例、人均产出等各个指标。但最终能否出现下一个BAT，本质上还是看是否有足够优秀的企业家，能够抓住科技周期的发展机遇，在激烈的竞争中脱颖而出并且构建自己的壁垒。
茅炜：从科创板公司整体来看，相当数量的公司正逐步实现上游核心零部件的自主可控，尤其是一些产业发展比较成熟、具备产业化和规模化的领域，国内企业在高研发投入和成本优势的支持之下，逐渐实现了进口替代，这些领域具体包括半导体、新能源电池材料和设备等。
另外，科创板公司和主板企业最大的一个不同就是重研发。现在披露的100多家科创板受理公司，研发占收入的比重平均11%，而A股主板整体只有4%。科创板受理公司的研发投入中位数更高，大概在14%。整体来说，科创板以研发驱动的公司居多。尤其是第一批科创板公司，都是精挑细选出来的，过往收入增速、利润增速略高于A股主板企业平均水平。一家公司是否具有持续的竞争力主要看研发投入力度，轻资产公司最大的财产是人才，如果不投入，培养、试错、开拓新的东西，未来的增长肯定是乏力的。
定价须科学合理
问：科技创新类企业经营业绩具有较大的波动性和一定的不确定性，对该类企业应如何估值？
王贵重：科创板公司和主板公司的风险收益特征有所不同。考虑到科创板公司具有创新性和独创性的特点，且管理层的主观能动性较强，投资决策中会适当提高盈利模式和管理层能力等要素的权重占比，然后通过
显性、隐性空间判断未来收入，最后综合考虑宏观环境和利润水平，估算科创板企业的公司价值。
科创板估值主要采用未来自由现金流的折现方法，用资产未来可以产生现金流的折现值来评估资产的价值。同时基于DCF估值方法不同场景的假设下，灵活运用PE、PB、PS、P/OCF、EV/EBIDTA等估值方法，适用于科技创新企业的全生命周期，包括初创期、成长期、成熟期、衰退期。
张城源：我倾向于重点研究公司所处的产业周期，特别是研究其目前所处的阶段。企业所处的产业周期不同，所表现出来的业务特征和财务特征也有所不同，对应到股票的估值方式也有所不同：处于萌芽期和起步期的企业可能采取P/MAU、P/GMV、P/S等方法估值；处于成长初期的企业，可以用P/S和PSG估值；处于稳定成长期的企业可用P/E和PEG估值等。
茅炜：科创板企业基本上都是成长股，在估值上通常看其未来的盈利增速，结合业绩的确定性和整个行业上升空间的天花板进行判断。如果渗透率刚到10%-20%的阶段，成长非常快，公司非常好，估值理应高一点，估值本质都是对未来现金流的折现。为此我们专门成立了科创板研究小组，八名研究员聚焦电子、通信、计算机、传媒、医药和高端装备这六大领域。行业研究员分配到相关公司，深入研究，跟踪产业，跟投行紧密沟通。组长也会对市场博弈、气氛、中签率提供指引，目前效果还不错。
肖瑞瑾：相比目前主板企业，科创板公司更多处于产业生命周期的初期，上市募资投向主要是技术的产品化需求。公司在完成技术产品化之后，资金开始投入市场推广和渠道建设，完成产品销售和提供服务后，才能看到经济效益和投资回报。因此，科创板公司的估值框架比主板企业更复杂，需要更深入的研究支撑。对科创板企业更多需要评估企业的技术路线风险、产品能力和远期市场空间，准确预测投资回报率的难度较大。
李博：为了做好科创板的投资研究工作，大成基金专门组建了科创板研究小组提供投研支持，全面覆盖科创板六大方向产业链。我们采取完整的科创板报价分析策略。一般来说，在参与报价前，会对已受理标的情况进行详细梳理，研究科创板报价策略，特别是及时掌握科创板发行节奏与重要更新信息，进行案例分析。
理性对待交易波动
问：如何应对科创板交易的高波动性？对科创板个股是倾向于中长期持有还是进行交易性操作？
王贵重：针对首批科创板公司，我们按照长期投资、价值投资、理性投资的标准制定了策略。研究员通过合理方式对一年的目标价进行预估，如超出一定范围就不能投资。我们将借鉴在港股和美股的投资经验，选择优秀标的进行投资。优秀标的价格的波动性相对比较小，同时更加可控。如果优秀标的价格出现波动，我们认为是一个机会而不是风险。
张城源：我们之前做的工作是基于对这25家新股进行全面深入细致的研究，给出合理的估值区间。上市后，根据市价与前述估值区间的关系进行操作。股价处于合理区间，我们可能选择持有，并不着急卖出；股价如果短期上涨较多，明显高于合理区间，我们可能选择卖出。对于中短期的市场，波动的是价格，稳定的是企业价值，前者难以准确预测，后者则可在深入研究的基础上，以不变应万变。
茅炜：二级市场投资主要基于公司中长期的持续成长性。如果企业市值处于合理内在价值区间，同时持有半年到一年有30%以上收益空间，我们会买入并中长期持有，不会进行交易性操作。
李博：科创板的进入门槛决定了其投资者结构与主板不同。我们认为，科创板整体将会是一个偏理性的市场。至于个股的波动，我们可以通过分散持仓来降低净值的波动性，更倾向于中长期持有优质企业。
多角度防控风险
问：您认为科创板投资有哪些风险需要警惕？您会采取怎样的应对方法？
王贵重：由于科创板的公司特征、发行制度、交易规则与主板有所不同，对基金来说，存在流动性风险、退市风险、投资集中度风险等科创板特有的风险。流动性风险方面，科创板的投资者门槛较高，且流动性弱于A股其他板块，投资者在特定的阶段对科创板的个股可能形成一致性预期，出现股票无法及时成交的情形；退市风险方面，科创板的退市标准比A股其他板块更为严格，违反相关规定的科创板上市公司将直接退市，没有暂停上市和恢复上市两方面程序，其面临的退市风险更大，会给基金资产净值带来不利影响；投资集中度风险方面，科创板的上市公司均为科技创新成长型，其商业模式、盈利风险、业绩波动等特征较为相似，基金难以通过分散投资来降低投资风险，若股价大幅波动将引起基金净值波动。而股价波动加大既意味着风险也意味着收益，需要机构具有更加专业的判断力和定价能力。
张城源：首先，科技创新行业天然具备更高的不确定性，技术的更迭和产业的变革都会持续带来潜在风险，对于处于发展早期的科创板标的来说更是如此。这属于公司层面的风险。其次，科创板运行初期，市场投资者可能抱有很高的投资热情，从而导致个股层面的价格波动相对剧烈。这属于交易层面的风险。两类风险背后的成因不同，需要投研团队具备较为强大的研究能力和较为丰富的投资经验，这样才能更好地把控潜在风险。
茅炜：首批科创板企业做得比较好，未来我们会跟踪以下几个方面：一是研发投入是否能持续维持在较高水平。二是研发方向、技术迭代是否会产生偏差。三是关键技术人员会否流失、核心技术会否被竞争对手获取，造成行业地位的下降。四是下游客户的周期性。五是知识产权是否存在争端风险，是否完全自主可控。六是现在的发行估值是否能匹配未来的成长。
