□曹红辉
全球金融市场近期的联动性可谓空前紧密。不仅股市震荡相互感染，而且还传导到商品期货等其他市场。本人这段时间正好在纽约，耳闻分析师们的各种解释，感触不少。虽然华尔街的高手说法不一，诚如伯南克所言，不能断定“市场重挫并不是起因于某一特定、单一的因素”，但有一点大家的看法还是比较一致的，那就是中国A股市场与全球市场之间的联动性已为投资界所关注。为什么大家会有这样的共识呢？究其原因，主要有四：
其一，这是与中国经济的高速成长，成为全球最大的产能提供者密切相关的。中国宏观经济与世界经济的相互依赖性加强已是不争事实。与以往受外部经济影响不同，中国经济对世界经济的影响随着全球化的深化将更为深刻和广泛。居高不下的投资规模，飞速累积的贸易盈余、外汇储备与市场流动性，以及开始上扬的物价、多次提高的存款准备金率等造成市场对中国经济增长持续性的质疑以及对进一步紧缩政策的预期，从而产生对全球经济衰退的隐忧。即使经济未必普遍放缓，但全球股市的连锁反应正是源于这一因素。
其二，经过几年的努力，A股上市公司治理绩效大幅上升，显现出与宏观经济高速增长的一致性，也成为股市持续向好的根本基础。按照传统上主要以市盈率、市净率等指标衡量市场估值水平的方法和标准来评估A股，则对公司经营绩效能否保持与市盈率同步的成长性产生怀疑，即使决定A股价格的关键因素在于市场的实际利率水平，或者说受股票与资金供求关系的影响更大一些。迅速上升的A股市值和影响力使得周边乃至全球市场不得不将其发展态势作为中国经济增长和股市发展的风向标。
其三，A股市场各项改革的进展使得全球投资者开始关注其投资价值并逐步进入，虽然这种关注和进入都还处于初级阶段，但A股作为中国经济导向作用的加强，使得全球投资者能够以此判断中国经济的走势，因此，A股市场实际上已具备了在全球市场发挥影响的心理基础。而国内外投资者在估值标准上的差异对流动性泛滥导致的股价变动产生越来越大的分歧，当市场遭遇某种突发性因素甚至是谣言时都将引发巨大的恐慌，造成庞大的抛售压力，诱发连锁反应式的雪崩。当然，这并不意味着A股市场具备了全球金融市场定价中心的作用，而只是说开始形成某种主要的影响因素。
最后，中国通过QFII和QDII等渠道为资本在金融市场的跨境流动创造了条件，经常项目管制的开放则加大了对资本管制的难度，削弱了后者的政策有效性。因此，除传统上通过香港市场施加影响外，国际投资者直接对A股市场也开始显现其日益膨胀的影响力，这种影响力也许仍受资本项目管制的制约而使入市的实际资本规模有限，但通过价值评估、心理预期等信息提供方面的影响更大，而这种心理上和价值判断上的影响力主要通过A股市场内部的变动体现出来。
此次A股市场的过度波动反映出市场发展中深层次的问题：一是虽然A股的股权分置改革等使得一些主要矛盾得以改善，但更为根本的市场化改革任务并未完成。这些集中体现在市场规则的制定和市场供求的控制上，而且为投资者的非理性预期提供了维护作用。
二是市场仍缺乏内在的自发的利益制衡机制，政府监管的有效性受多头监管体制的制约和滞后效应的影响，各部门缺乏政策协调与联动，为信息传导不畅提供了体制上的条件，谣言的传播则直接诱发了此次风波。
三是市场的各种微观机制仍不健全，缺乏期货、期权等交易机制对于平衡市场的负面作用十分突出。股票指数期货的发展进度缺乏透明度，也为机构投资者所利用，为加剧市场非理性行为提供了外部条件。至于相关的支付结算、融资融券、风险监管在目前的监管体制下也显现出难以化解的矛盾。
四是国际金融市场间的政策与监管协调远滞后于市场联动性的发展进程，潜伏着极大的危机因素。尤其是中美两大主要的经济体之间的金融政策与监管也滞后于经济贸易的沟通与协调。如果要等到为下一次危机支付成本后，才意识到这一机制的重要性，那么其后果将可能是无法预料的。
虽然这次风波的影响是短暂的，但它为我们进一步思考金融市场改革与发展的方向提供了极好的契机。首先，完善股票市场的微观机制，仍然是任重道远；其次，发展更为有效的债券市场，以分解股市中过度集中的流动性，这种紧迫性已十分突出；再次，促进场外交易市场建设，建立多层次的融资市场纵使万难，也不得不推行了。第四，加快境外上市公司的回归进程，鼓励更多的企业利用资本市场加快改革，扩大优质公司来源，化流动性为无形。第五，鼓励市场主导的创新活动，推动市场自身制衡机制的建立，提高各种行业性协会的作用。最后，加强跨境资本流动的监测与监管，尤其是监测其进出内地与香港金融市场的状况，防范套利活动的冲击。
（作者系美国纽约哥伦比亚大学访问学者）