□乐嘉春
目前，我国房地产调控正在不断强化，管住“信贷”和“土地”两道闸门，让国内众多房地产企业面临了资金严重短缺及土地储备匮乏两大突出问题。但谁也没有料到，精于计算的房地产企业已开始将目光转向了A股市场。通过“借壳上市”的资本运作，国内房地产企业正从A股市场中源源不断地获得资金支持，A股市场也成为房地产企业回避房地产严厉调控的“避难天堂”。由此，房地产市场风险正在逐步渗透或被嫁接到A股市场上。这一市场新动向非常值得关注。
据估计，目前至少有超过50家以上A股上市公司已被房地产企业成功借壳上市。如ST环球、*ST济百、SST幸福和S*ST东泰等。那么，目前国内房地产企业为什么会热衷于“借壳上市”？
原因之一是“借壳上市”的成本较低。如果不进行资产重组，一些业绩不佳甚至持续亏损的A股上市公司将面临退市风险。许多上市公司尤其是ST公司在重组前已是一个“净壳”（债务与资产重组相互分离），房地产企业只需支付股权转让费用（一般约为几千万元或1亿元人民币代价），就可以廉价地获得一家上市公司的控股地位。如果被重组的上市公司还有存量的厂房或土地资产，那么房地产企业的收购成本就降至为零甚至投资收益还大于其收购成本。这远比房地产企业自己IPO的成本来得划算。
原因之二是房地产企业实现了“借壳上市”后可以进行再融资活动。从以往的重组案例分析，资产重组往往与非公开增发（也被称之为私募）捆绑在一起的。如*ST济百等。这些房地产企业往往先将上市公司的原有资产转移到原上市公司大股东或房地产企业指定的企业手中，然后将出售这部分资产所获资金再吸收合并房地产企业旗下房地产资产。这样操作的结果是不仅可以提升上市公司业绩以避免退市风险，而且也为下一步利用A股市场进行再融资铺平了道路。
事实上，一旦房地产企业实现了“借壳上市”，也就意味着它们获得了在A股市场上进行再融资的一张门票。通过非公开增发方式进行再融资，房地产企业将旗下房地产资产放进上市公司中，不仅这部分资产仍掌控在自己手中，而且通过资产评估尤其是通过资本市场的高溢价定价模式（如按股价的一定比例折价）可以卖个好价钱，从而轻松地实现其房地产资产的大幅增值。
更重要的是，非公开增发形式更容易吸引部分机构投资者的积极参与。因为，非公开增发价格是一种公开市场定价，而资本市场的流动性或易交易性，使得参与非公开增发的机构投资者更容易随时套现。这些因素决定了以非公开增发方式进行再融资更容易被机构投资者所接受。那些苦于找不到银行以外最佳融资渠道的房地产企业终于从资本市场上看到了一线希望，这也是促使它们借道A股市场实现“借壳上市”的巨大动力之一。
从目前国内房地产企业“借壳上市”的一些案例分析来看，通过A股市场进行大规模非公开增发，资本市场融资已成为国内许多大中型房地产企业回避房地产调控风险的一条重要路径。例如，有一家房地产上市公司计划非公开增发规模约为100亿元人民币。
但是，房地产市场风险与以A股市场为核心的资本市场风险相互融合的市场新动向，非常值得引起我们的高度关注。因为，在房地产调控力度继续加大的大背景下，信贷收缩及继续落实相关房地产政策，以及房地产行业经营业绩的不稳定性特征，这些影响因素都会透过房地产上市公司的股价变化，将这种房地产市场风险反映或转嫁到A股市场上。
为什么这么说呢？从市场的角度分析，非公开增发的对象并不是流通股股东，而是房地产企业及其同盟的战略投资者。当房地产上市公司确定了非公开增发价格时，有关“整体上市”或注入优质资产可大幅提升业绩的故事会吸引更多的投资者参与二级市场交易活动。这类房地产上市公司的股价会快速上涨，甚至可以把未来几年的业绩增长空间全部吃掉。当这些同盟的战略投资者股份锁定期解除后，他们就会在高位上抛售股票，等着没有参与非公开增发的流通股股东来接盘。从长期看，流通股股东将面临深度套牢的交易或投资风险。
同样，随着A股市场房地产上市公司数量大幅增加，尤其是房地产企业透过A股市场大规模融资，将A股市场作为回避房地产调控的理想天堂，这不仅会削弱已延续几年的我国房地产调控的市场效果，而且也会导致房地产市场风险将进一步加深A股市场的振荡和风险。
最近，美国次优抵押贷款市场的风险暴露，直接导致了全球股市纷纷重挫，就是一个很好的市场案例。由于目前房地产行业正面临一场全球性风险，如果美国房价出现下跌的转折信号，势必会再次波及全球股市。这表明，房地产市场风险对全球股市波动的深度影响是非常显著的。
对此，投资者应有清醒的认识。同样，证券监管部门也要有清醒的认识。不仅要严格监管国内房地产企业的“借壳上市”，还要警惕房地产上市公司大规模非公开融资可能带给A股市场的巨大风险，是否应当限制它们非公开增发的融资规模，这是一个值得思考的问题。
当房地产市场风险正与A股市场为核心的资本市场风险相互融合已成为现实时，央行和银监会等相关监管部门也应当高度关注这一新的市场发展趋势。