□彭兴韵
国家统计局日前发布的各项数据表明，中国经济形势仍然很好。首先，第一季度GDP增长了11.1%，经济增长率高于预期。其次，人们最担心的通货膨胀也并没有出现。就在国家统计局发布宏观数据的同一天，国务院在分析第一季度的宏观经济形势时指出，要加强宏观调控，加快经济结构调整和增长方式的转变，防止经济由偏快转为过热。这成了人们对接下来的宏观经济政策走向判断的一个基本依据。
但是，细致地阅读国务院常务会议提出的七大措施，我们不难发现，中央政府更多的还是提倡以改革、以监管促进宏观调控和改善经济结构。因此，此前人们普遍担心的中国人民银行是否会根据国家统计局的数据进一步采取紧缩措施，是值得探讨的。今年以来，除了公开市场操作外，中国人民银行每个月都有一次非常规的紧缩措施，其中三次提高法定存款准备金比率和一次提高利率。四月初，中国人民银行针对外汇储备增长过快的局面，已经提高了法定存款准备金比率。虽然3月份的CPI达到了3.3%，高于一年期存款利率，但这并不意味着央行应该据此而再次提高利率。原因在于，央行在3月份已经提高了一次利率，那时公布的前两个月CPI只有大约2.7%的水平，这就是一次针对物价水平在未来可能会继续上升的一次前瞻性的调控。作为谨慎性的货币政策操作，央行是否继续提高利率，还应当继续观察4月份的价格走势与宏观金融数据的变动。
现在人们最关注的是，面对资产价格的上涨，央行是否应该有所作为？货币政策应当关注资产价格，这是格林斯潘以来货币政策的一个重要变化。当实体经济没有吸收过多的流动性的时候，那么，流动性的过剩就会在资产价格上表现出来。在过量的流动性推动下，上涨的股票市场格外地矜持。中国人民银行在此前公布的宏观金融数据表明，今年1季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。分部门情况看：居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元，股票市场的财富效应让许多人不满足于银行存款现有的利息收入，居民储蓄存款持续流入股市成了中国居民近期资产结构调整的一大特点。
中央银行面对资产价格的波动，其作用往往是非对称的。当金融市场出现一次突发性的大幅下跌时，中央银行通过表明其立场充分发挥最后贷款人作用，可以消除市场的不安心理，恢复市场信心。过去，格林斯潘就几次成功地对美国金融市场力挽狂澜。但是，当资产价格过快上涨的时候，央行的货币政策要来控制它，却总是显得鞭长莫及。从理论上讲，如果仅仅从控制资产价格的角度出发，央行可以大幅度提高存款利率来改变存款与股票投资的相对收益率，将流入到股票市场的过多流动性重新吸收到银行体系中，这也是一些人所主张的。
然而，这样的调控措施有几个方面值得注意。首先，面对股票市场的大幅上涨，即便将利率提高一倍，仍然难以从根本上直接改变股票与存款之间的预期相对收益率，但实体经济能够承受如此大幅度的利率上调却是货币政策应当顾虑的。如果大幅度提高利率的结果是打击了企业投资和牺牲了企业的利润，从而导致了资产价格的下跌，这固然达到了阻止资产泡沫的目的，但它也无异于“将洗澡水和婴儿一同倒掉了”。其次，在当前的国际金融环境下，中国大幅度提高利率不仅无助于缓解流动性的问题，反而会制造更多的流动性。今年３月份的国际收支数据显示，有越来越多的热钱流入到了中国。第三，前几年大家都在说，中国的资金都集中到了银行体系当中，整个社会的金融风险都集中到了银行体系当局，对这中国的金融稳定是不利的，为了改变这种状况，就应当将过多的资金分流到金融市场当中去。而现在，当一部分资金开始真的从银行体系转移到资产市场中的时候，又产生了对市场的戒备心理，这是否反映了我们对资金流动乃至金融体系的看法仍然是不成熟的？
因此，过多流动性推动的资产价格上涨，货币政策通过改变股票市场与存款之间的相对预期收益来调节流动性可能是难以有所作为的。如前所述，全部在于收益与风险的相对比较。要遏制资产价格的过快上涨，更好的办法似乎是让人们对风险有更客观、冷静的认识和评估。但是，在每一次泡沫破灭之前，理性总会被狂热所取代。风险的充分暴露或许能够让投资者真正有风险的意识，但付出惨重的代价既是投资者也是政府所不愿意看到的。因此，健全的资产市场，既要防止泡沫的形成，也要防止泡沫的破灭，更加稳健的宏观经济政策和良好的宏观经济表现就是必要的了。
总之，第一季度的宏观经济形势可以说是“出人意料地好”，高增长与低通胀的局面得以继续维持，从实体面来看，各种数据并不支持央行近期再一次提高利率，资产价格的过快上涨的确是货币政策面临的新课题。但是，稳定资产市场最好的办法在于，央行在控制流动性过快增长的同时，应当有更加全面而稳定的宏观经济政策促进更加稳健的经济增长和企业利润的上升，从而防止出现表现在过高市盈率上的资产泡沫。(作者单位：中国社科院金融研究所)