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虽说如今已有所谓理性泡沫之说,但泡沫通常情况下到底还是被归入非理性的范畴,因为事后看来,当初那些激情澎湃的投资者确实大大高估了投资品的内在价值。随之而来的泡沫破灭与价值回归的过程,往往与泡沫形成时期的疯狂一样令人记忆犹新。
那么,我们不禁要问,为什么经历了一次次惨痛的泡沫破碎,彼时彼地的人们依然会前赴后继?
心理学家认为,人类的贪婪和恐惧本性难移;经济史学家认为,隔代遗忘的特性使泡沫每过数十年便会周期性地在下一代身上重演。通俗地说,就是认为人们不长记性。这样的观点着实对人类为之骄傲的学习能力提出了挑战。
然而在泡沫孕育之初,投资者的表现多半却是理性的,推动市场高涨的最初动因多数情况下来自于投资标的内在价值的提升,这或许是因为外部环境的好转,或许是因为内在质地的改善。然而由于人类的有限理性以及信息的不完全,利好消息笼罩下的投资者会对投资标的内在价值快速提升的可持续性作出过于乐观的判断,并给予一个过高的估值。尽管投资标的的内在价值在过去和当下确实出现了快速的增长,然而暂时并不代表永远。理性的投资由此演变为泡沫的营造。
就股票投资而言,股票的内在价值取决于企业的盈利能力,其变化可能是来源于行业供求形势的转变,或者是源于企业自身管理效率以及规模的变化,或者是受到某些非经常性因素的干扰。我们可以把企业的利润分解为三个部分,首先是由宏观经济形势和行业供求决定的行业经营利润的走向;其次是由企业自身经营情况决定的其利润在行业中所占比例的变化;第三是由干扰因素导致的非经常性损益。
从长期来看,行业经营利润走向和增长速度制约着企业利润的变化,企业利润增长速度将趋近于行业利润的增长速度。然而在中短期内,企业利润变化能以一个明显大于或小于行业利润变化的速率增长,但这种差异毕竟只是中短期内的,因为持续低于行业增长速度的企业将被竞争所淘汰,而持续高于行业增长速度的企业有朝一日将控制整个行业的产量,进而与行业的表现趋同。由此,对行业未来较长一段时期的发展态势以及利润增长速度的预测,可以作为对业内企业长期利润增长速率(斜率)的估计,而中短期内企业利润增长偏离长期斜率的情况,则可归结为截距项的平移和异常点的出现两种状态。
以中短期内企业利润增长速度明显快于行业利润增长速度为例,可能导致这个结果的因素有以下两点:一是出现大额非经常性损益,譬如得到政府一次性补贴,这样的收益提升对企业未来的业绩基本没有影响,是企业利润对长期趋势的短暂偏离,到下一期就将回归;二是由于企业经营管理能力超常规的提升,包括内部挖潜带来经营效率的提高、公司治理改善带来利润更真实的反映、高效规模扩张超过行业扩长速度、以优于市场价格获得资产重组等。这些转变可以使企业的利润水平提升一个台阶,由于这样的提升速度未必是可持续的,因此这种利润增长表现为企业长期利润曲线的截距的向上平移(可能将是连续多年的持续上移),但斜率仍保持不变。
在理性的估值体系下,对于行业前景转变所带来的企业长期利润增长斜率的变化,通过市盈率的调整得到反映;对于企业利润趋势线的截距移动,通过提高每股收益的预期值来反映,同时市盈率保持不变;对于企业利润中出现的异常点,则应根据该非经常性损益影响每股净值的绝对量,对股价作等量的调整来体现。
然而,在亢奋情绪下,投资者往往会对截距移动的幅度以及发生连续移动的可持续性作出过于乐观的判断,甚至把截距的上移(譬如大股东优质资产注入的结果)或者异常点的跳升误认为是利润增长趋势的改变或者说是斜率的增加,进而导致市盈率的高企,引发泡沫的积累。
更为严重的是,在评估行业前景时,过于乐观的投资者可能把行业的周期性波动误认为是行业发展斜率(速度)的变化,进而对行业的合理市盈率产生错误的期望,引发全行业上市公司的估值泡沫;在评估宏观经济趋势时,把国民经济的周期性波动误认为是国民经济发展斜率的变化,进而对整个市场的平均市盈率水平产生不合理的期望,引发整个市场的估值泡沫。特别是当投资者对企业、行业以及国民经济发展速率的误解形成共振的时候,很可能会形成历史性的泡沫。