□张新法
5月18日，中国人民银行同时宣布了上调存款准备金率、存贷款基准利率和扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度等三项货币政策。数量型工具和价格型工具同时动用、三种货币政策手段一次齐出，这在央行历次出台紧缩性货币政策时尚属首次，也出乎市场的预期之外。
央行“剑出三招”，可谓“指向明确，各有其用”。央行此举传递了一个强烈的信号，它认为当前存在着经济增长过热的风险，必须加大宏观调控的力度，以防止出现真正的经济过热。其实，在5月10日央行发布的2007年第一季度货币政策报告就已明确表示，央行当前的重要任务是要保持宏观经济政策的连续性、稳定性，防止经济由偏快转为过热，避免出现大的起落。
流动性过剩是导致货币信贷增长、投资反弹和通货膨胀的必要条件，因此，央行近年来一直把加强银行体系流动性管理、引导货币信贷合理增长作为首要任务。在收紧流动性的工具选择上，提高法定存款准备金率相较于公开市场操作、货币掉期等方式具有见效快、成本低、可控性强等优点，因而屡屡被央行采用。今年以来，央行已经五次上调法定存款准备金率（每次0.5个百分点），累计冻结流动性约8000亿元，也在一定程度上削弱了商业银行的信贷投放能力。
由于通过准备金率上调收缩流动性不仅可以永久性锁定资金，而且对新增存款会形成动态的资金冻结效应（即同样多的新增存款要缴纳的准备金更多），是非常好的回笼流动性的工具，在没有新的对冲工具回笼流动性之前，继续上调法定存款准备金率仍然非常必要和可行。目前，上调后的存款准备金率为11.5%，尚低于历史最高水平1.5个百分点，仍有进一步提升的空间。我们预计，在流动性继续多增的情况下，央行还会搭配加大公开市场操作力度以及引进货币掉期工具等措施来回收过多的流动性。
在此次加息中，央行将一年期存款利率上调0.27个百分点，将贷款上调0.18个百分点，仅将住房公积金贷款提高0.09个百分点，属于典型的“不对称加息”。此举背后既体现了央行的用心良苦，更蕴含着深刻的调控指向。
上调存款利率意在稳定储蓄，抑制通胀。央行公布的4月份金融运行数据显示，当月居民户人民币存款减少1674亿元，同比多减2280亿元，创下历史纪录，反映出储蓄资金从银行搬家到股市的现象加剧。央行此次将一年期存款利率上调0.27个百分点，通过弱化负利率，意图从政策导向上吸引储蓄资金回流银行；而长期存款利率高于短期，也表明央行鼓励定期存款长期化，以试图纠正M1与M2间的“倒喇叭口”。
小幅上调贷款利率旨在控制信贷增长，抑制投资反弹。这次贷款利率的调整有两个特点，一是贷款利率上调幅度小于存款利率的上调幅度；二是5年期以上的长期贷款利率的提升幅度明显小于中短期。分析第一个特点可以看出，商业银行的贷存款利差比调整前被压缩了，这也有助于削减贷款发放主体———商业银行的放贷冲动；而贷款利率的实际提高，自然会增加贷款企业的利息负担，同样能抑制贷款企业的借款冲动，并能在一定程度上抑制固定资产投资反弹。而从第二个特点来看，则不难发现，央行着力优化信贷结构、改善商业银行资源错配的调控动机非常清晰。目前，商业银行存款短期化趋势明显，而中长期贷款占比又较高，存在着相当严重的资产错配状况，而这种差异化的贷款利率调整，显然是针对这一现象开出的一剂良药。
微幅上调住房公积金贷款彰显“保消费、压投资”的调控指向。由于住房按揭贷款属于5年期以上的长期贷款，而这次仅将住房公积金贷款向上微调0.09个百分点，目的在于鼓励消费性贷款，从而避免打击大宗消费的增长。由此不仅可以看出央行“有保有压”的调控指向，亦体现了央行金融调控的艺术性。
央行此次将人民币兑美元浮动幅度从0.3%扩大到0.5%，系2005年7月汇改以来首次扩大人民币兑美元浮动幅度。此举的目的在于增强人民币汇率的弹性，培养企业的抗风险能力和竞争力，培育金融机构自主定价和风险管理的能力，可视为完善人民币汇率形成机制的一项制度性建设措施。
眼下，中美战略经济对话举行在即，央行此时推出利率调整政策，可显示中方在人民币汇率问题上的主动姿态，在策略上已经得分；而从战略上讲，人民币汇率作为价格杠杆、“看不见的手”，其弹性增强了，不仅对调节国际收支有一定作用，而且作为人民币汇率体制改革上迈出的重要一步，也将最终为实现人民币的完全可兑换奠定基础。
（作者单位：银河证券公司研究所）