□陈道富
中国股市从2005年的最低点998点，上涨到目前的4000多点，在不到2年的时间内上涨了3倍多。应该说，这种上涨在初期主要反映了股权分置改革后释放出来原被压抑的估值，也与当前我国经济持续快速上涨，企业盈利状况不断改善有关。
对于是否要将资产价格，尤其是股票市场，作为央行货币政策调控的对象，无论是在国际理论界还是在各国的货币政策实践，都存在不同的声音。一个普遍的意见是，如果资产市场的波动是在没有扭曲的情况下产生的，即使再大的波动，央行也不应干预，否则需要适当关注。但鉴于调控资产市场需要较大的货币政策力度，以及时机判断的困难，出于对实体经济可能会产生过度紧缩的担忧，各国央行对此相对谨慎。
我国央行是否需要对资产市场加以调控，意见也并不一致。短期内，想在理论和实践上明确是否将资产市场作为调控对象有相当难度。而实际上也不必要明确，而是需要高度关注股票市场，纠正有可能引起股票市场不正常波动的货币状态。日本在日元大幅升值期间采取宽松的货币政策也许并没有错误，但长期维持过于宽松的货币状态，不顾资产价格的快速攀升，仅根据物价指数进行判断，没有及时紧缩货币状态，是造成资产泡沫的重要原因。从我国当前的状况来看，过低的基准利率，过于宽松的货币状态，显然是推动股市持续走高的原因之一。为此，货币政策没有必要去调控股票市场，但有必要纠正目前过于宽松的货币状态，为股市的长期健康发展创造一个良好的货币环境。
考虑到我国的CPI虽然在近期达到3％，也存在一定的通货膨胀压力，但长期可持续性的通货膨胀压力并不大，同时贷款利率上限已放开，商业银行完全可根据需要提高贷款利率，为实质性推动贷款利率的市场化，近期可暂时维持贷款利率不动，仅仅提高存款利率。当然，如果担心经济过热，前瞻性的小幅提高贷款利率也是可行的，但应较大幅度提高存款利率。这一方面是由于存款利率上限仍受到管制，且目前实际利率已成为负值，本质上是广大储户对商业银行的补贴。在商业银行改革取得重大进展，已引入战略投资者并市场化运作，近两年利润大增的情况下，没有必要给予其这种隐性补贴，这反而有利于商业银行的业务转型，抑制其贷款扩张的冲动。实际上近期存款的活期化，贷款的中长期化，使得银行的实际利差有所扩大。另一方面，存款利率提高有助于提高市场的基准利率，为股市提供一个良好的估值基础。而且即使货币市场利率一定幅度的提高，也不会导致国际热钱的大量流入。这一是由于目前流入中国的热钱，主要流向资产市场，如果货币市场利率的提高有助于抑制资产价格的过快上涨，反而有助于抑制这些热钱资金进一步大量流入。二是我国资本项下目前仍是管制的，热钱流入的成本并不低，进一步加大违规资金流入的查处力度，还有可能进一步加大这些热钱流入成本，这些成本就为我国利率政策提供了空间。
此外，我国还需要进一步运用法定存款准备金率、中央银行票据等手段，加大回收市场的流动性。提高法定存款准备金率，需要运用中央银行票据回收基础货币的手段配合，才能收到较大效果，否则效果有限。
5月19日，央行非对称性提高了存贷款利率，同时又一次提高了法定存款准备金率，再加上近期高强度通过央行票据回收基础货币，反映了央行货币紧缩的决心，这些组合拳的综合运用，将有助于扭转当前过于宽松的货币状态和过低的市场基准利率水平，有利于股票市场的长期健康发展。
需要指出的是，在股市上涨阶段，尤其是出现了自我强化的正反馈阶段，是规范股票市场的良好时机，也是防止股市出现大起大落的关键时刻。
为此，近期应加大规范股市的力度。一是要严厉打击操纵市场、内幕交易以及老鼠仓等违法违规行为，规范市场秩序。美国证监会近期对涉及内幕交易的迅速行动，为我们提供了很好的借鉴。
二是严查上市公司募集资金的投向，禁止上市公司用募集资金进行委托理财，防止市场形成自我循环机制。
三是进一步严查银行资金违规入市，尤其是间接入市。我国股票市场和银行体系都还不完善，目前还不宜使两个市场出现过强的联系，防止股市的大起大落引起银行体系的不稳定，进而威胁我国金融体系的安全。日本的银行由于过深地介入房地产和股票市场，泡沫破灭后导致金融体系久久不能恢复。美国在IT泡沫破灭后能较快恢复，则与银行体系没有受到过大影响有关。
此外，还有必要加快包括私募股权市场、企业债市场在内的多层次资本市场的发展，这既有利于吸纳市场上过剩的流动性，防止这些流动性对实体经济造成过大的危害，同时还有利于避免投资者投资渠道过于单一，引起股市大起大落。
（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）