⊙卢伟忠
随着股指期货推出时间的临近，业界对于融资融券业务与股指期货上市的时序问题也时有议论。笔者认为，证券现货市场做空机制的创新进展同股指期货上市时间无必然联系。
首先，根据国际经验，除美国、日本和我国台湾等少数国家和地区，绝大多数国家和地区在股指期货推出时都还没有现货做空机制。事实上，商品现货也不存在做空机制，但商品期货市场同样发挥着价格发现功能。因此，现货市场没有做空机制无碍于期指功能的发挥。而且，未来融券业务可能仅限于大盘蓝筹股，做空机制覆盖范围是有限的。例如，我国的香港市场融券业务主要是机构投资者参与，其目的主要是对冲和套利，且融券业务占交易量的比重在3%以下，过低的成交量限制了其对市场定价效率的改善。
其次，现货市场缺乏融资融券制度，可能给股指期货和现货之间的反向套利带来一定的难度，但对期现套利策略实施的总体影响不会很大。由于目前我国A股市场的资金成本大于成份股的红利率，在指数上升的总体趋势中，股指期货将呈现期货升水的格局，期货价格被高估的现象也会更频繁地出现。在这种情况下，即使没有融资功能，套利资金通过卖空股指期货买入股票组合进行正向套利，也能充分发挥股指期货的定价发现功能，并获取低风险的套利收益。同时，还能避免投资者融资买入股票组合所带来的现货市场波动和随后的流动性风险。
从我国的台湾、香港等境外市场看，融资业务确实并非正向套利的必要条件，通过融资业务再度放大杠杆的操作由于信用交易的诸多限制，并不被套利机构经常性地使用。另外，正向套利不涉及股票的卖出，当然也就没有融券业务所带来的流动性限制和额外的融资融券成本。因此，正向套利策略被更广泛地采用，所承担的风险也相对较小。
相比之下，融券卖出股票组合，同时买入股指期货的套利策略，由于受到融券业务的成本和流动性等诸多限制，套利失败的风险较高。如果股指期货价格被低估，甚至低于资金成本、红利分配和到期时间所确定的理论价格时，投资者完全可以采取单边套利的策略，直接买入股指期货。正如在目前的权证市场当中，如果权证价格被明显低估，投资者可以卖掉股票，转而持有相应权证来套利一样。
再次，股指期货推出的首要目的是满足机构投资者套期保值的需求，规避股票投资的系统性风险。在我国股票市场目前的单边盈利机制环境下，风险更多地体现在价格的下跌中，投资者预期价格下跌即可以通过股指期货的卖空来规避损失。作为风险管理的工具，股指期货在目前的市场环境下具有相当的迫切性和不可替代性。
最后，融资融券业务的顺利开展也需要股指期货的避险功能。股指期货推出后，证券公司可通过调整持仓组合和卖出股指期货等手段来回避借出证券下跌的风险，有助于推动融券业务的开展。没有股指期货，证券公司就缺少了对融券业务进行风险对冲的工具，会在一定程度上影响证券公司开展此项业务的积极性。从某种意义上说，融资融券业务对股指期货的需求显得更为迫切，推出股指期货将为融资融券业务的开展创造有利条件。
（作者单位：安信证券）