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在美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣时期,宽松的贷款条件和创新的贷款类型，促使受到盈利动力驱使的金融家们把眼光投向了原本无法申请抵押贷款的群体，而市场则逐渐积累了不堪承受的风险。按照那时候所有创新的抵押贷款产品的设计，头几年内还款额都很低而且金额固定，但在这段时间之后，还款压力陡然上升。一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时发生，借款者和贷款者都将受到市场的惩罚。
去年下半年发端的美国次级债危机，进入今年8月后骤然形成席卷全球金融市场的风暴。对冲基金、投资银行、商业银行等金融机构有的濒临解散、有的发出利润预警、有的宣布提高风险拨备。仅在9日、10日两天，美联储、欧洲央行、日本央行等发达国家中央银行就在市场上注入了超过3000亿美元的流动性。目前尚无迹象显示美国次级债危机有任何削弱的趋势。随着美国房地产价格的进一步下降和抵押贷款违约率的进一步上升，这场危机很可能演变为自1998年美国长期资本管理公司（LTCM）破产以来发达国家金融市场遭遇的最严重危机。
为了适时、深入地剖析美国次级债危机，笔者试着在本栏作系列述评，今天先来探询一下本次危机的根源。说起来，这恰好是美国房地产市场在2001年至2005年的繁荣期间埋下了危机的种子。市场繁荣时期宽松的贷款条件和创新的贷款类型，使得市场在那时逐渐积累了不堪承受的风险。
美国经济在1995年至2001年间出现了互联网泡沫，该泡沫的崩溃直接导致全球经济在2001年至2003年间陷入中等程度的衰退。为了刺激经济增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6％调低至1％。历史性低水平的利率直接促成了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。
在市场繁荣时期，房价普遍持续上涨，居民购买房地产的意愿上升，而房地产金融机构提供贷款的条件也因此变得更加宽松。房地产金融机构发放抵押贷款的传统对象是信用等级较高（信用评分在660分以上）、收入稳定可靠（能够提供相关收入证明）的优良客户，这种类型的贷款被称为优质贷款（Prime Mortgage）。但是当优质客户资源被开发完毕时，受到盈利动力驱使的金融家们就把眼光投向了原本无法申请抵押贷款的群体。据统计，美国国内大约有25％的人属于这类群体。
房地产金融机构开发了两类贷款来服务于该群体，即ALT－A（Alternative－A）贷款和次级贷款。ALT－A贷款的贷款对象，是指信用评分在620分到660分之间的客户，或者信用评分虽然高于660分，但是不能或不愿意提供收入证明的客户。次级贷款（Sub-Prime Mortgage）的贷款对象，是指信用评分低于620分的客户，他们甚至不用提供任何收入证明。显然，ALT－A贷款和次级贷款的违约风险要高于优质贷款，因此房地产金融机构必然会提高前两类贷款的利率作为风险补偿。例如，ALT－A贷款的利率一般比优质贷款产品高出1至2个百分点，次级贷款的利率一般比优质贷款产品高出2至3个百分点。
一般而言，申请次级贷款的购房者属于低收入阶层，他们往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。针对这一点，房地产金融机构开发了形形色色的新兴抵押贷款产品，其中最为常见的包括无本金贷款（Interest Only Loan）、2/28可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）、选择性可调整利率贷款（Option ARM）等。
如果购房者借入了30年的无本金贷款，那么在头5年或10年内，他只需每月偿还贷款利息，而在剩余的25年或20年里，他将分期偿还贷款的本金和利息。如果购房者借入了30年的2/28可调整利率贷款，在头两年内，他只用偿还较低的利息（例如6％），从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一种指数加上一个风险溢价（Margin）的形式，例如12个月的LIBOR加5％。一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三年开始该抵押贷款的利率也会显著提高。如果购房者借入了30年的选择性可调整利率贷款，那么在前些年内，购房者的每月还款额甚至可以低于正常利息的月供，但是差额部分将自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销（Negative Amortization）。例如，一个购房者借了还款期30年的40万美元房贷，每月应还款3000美元，其中应还利息1400美元。购房者可以选择在最初一些年内每月只还1000美元，未偿还的利息将计入贷款本金。在这种情况下，购房者最终应该偿还的本金金额可能远远超出40万美元。
按照所有这些创新的抵押贷款产品的设计，头几年内还款额都很低而且金额固定。但是在这段时间之后，还款压力陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，原因一是因为预期房地产价格将会持续上升，即使到时候不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资（Re-Finance）来偿还债务；二是很多次级债借款者甚至根本没弄清贷款产品本身。例如次级债危机发生后，美国参议院银行委员会主席Chris Dodd就指责房地产金融机构是用掠夺性的手段（Predatory Practice）来欺骗购房者。事实也部分如此，例如非裔美国人和拉美裔美国人一直是美国次级债贷款人最大的目标客户群体。
如果房地产价格不断上升，那么发放次级债对于房地产金融机构而言是绝佳选择，可以赚取更高的贷款利率，即便发生违约，也可以通过拍卖抵押房地产而回笼贷款本息。因此在前几年的繁荣时期，美国次级债市场飞速发展。2000年美国新增抵押贷款中只有2.6%是次级债，到去年该比率已提高到了13.5%；2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到去年该比率已上升到20％。
然而，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时发生，次级债市场就面临灭顶之灾。借款者和贷款者都将受到市场的惩罚。这正是2005年之后美国房地产市场发生的故事。