◎程 实

　　金融学博士、供职于ICBC总行

　　金融巨鳄索罗斯曾经说过：“没有无懈可击的汇率制度，这就是国际投机势力存在即合理的原因”。机制设计理论告诉我们，在特定假设、特定时期的约束下，可能有最优机制，但不可能有完美机制，这是每一个机制设计者不得不直面的尴尬问题。现在，这个问题就摆在香港金融决策者面前，将港币与美元通过联系汇率制度拴在一起曾是看上去很美的“稳定器”，但在次级债风波冲击之下，在伯南克表现得越来越比格林斯潘还格林斯潘的背景中，维系这种货币联姻似乎愈发艰难。为了守卫7.750的强方兑换保证，香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)迫不得已地在最近直接进入市场多次买入美元、沽出港币。对于一个崇尚市场自由的国际金融中心而言，这种非央行的“央行式”干预并不多见，至少在2005年联系汇率制度修补之后，市场是第一次感受这种杀手锏。

　　说是杀手锏并不夸张，如果连直接入市都无法顶住市场多头对7.750底限的冲击，那么港币几乎无从自我修复。在瞬息万变的国际金融市场，没有什么是不可能发生的，感谢政策制订者的先知先觉，联系汇率制度在2005年5月18日作了三项优化，如果没有当初推出的强方兑换保证，港元堤坝很可能早就被人民币升值预期引致的投机浪潮冲垮。但这种机制改进的防火墙能否承载更大冲击目前还很不容乐观。期货价格走势显示，市场认为香港在未来三个月修正7.75至7.85这一浮动区间的可能性是57%。在如今这样一个人心浮动的风口浪尖，联系汇率制度顶住则已，稍有松动就有可能会放大而非中和或缩小外部冲击，在亡羊补牢式的恶性循环中，旨在增强稳定性的制度修补很容易一连串地引发信心缺失和制度崩盘。

　　可能多少有些杞人忧天的意味，但历史告诉我们，制度演化是市场自由选择、自我优化的客观结果，香港汇率制度长久以来在物是人非之中不断重复并验证着这一市场规律。东方之珠作为一个典型的开放小型经济体就像是世界经济海洋中的一叶小舟，行驶在风高浪急的金融深海，借助汇率这个金融纽带将自己拴在外部稳定物上无疑是避免过度起伏的最优选择。当然，在国际货币体系发展的不同阶段，这个外部稳定物也不尽相同，从银到英镑再到美元，贵金属和信用货币先后在港元币值稳定乃至香港经济稳定中起过中流砥柱般的“锚”作用。每次稳定物的转移无不伴随着世界经济的危机爆发和国际货币体系的深层紊乱，大萧条和英镑危机是前两次香港汇率制度核心“锚”变化的诱因，而现在看来像瘟疫般跨境传染的次级债风波和以“三金（美金、黄金、黑金）异动”为标志的国际货币体系动荡似乎也具有再次改朝换代的潜在威力。

　　至少我们现在可以很有逻辑地将港元汇率困境与“锚”恶化紧密相连。美国经济受到楼市深层调整、经济周期滞后回归的影响步入低谷，2007年二、三季度3.8％和3.9％增长速度更像是最后的晚宴，次级债风波对实体经济超乎预期的负面震动预计将把2007和2008GDP增长下拉至2％左右，并把美国拽下世界经济领袖的圣坛。而美元币值在经济增长预期看淡、美联储连续降息、美元资产减持风潮的作用下已经完全失去了硬货币的国际形象，其世界货币的地位日渐式微。所以，香港联系汇率制度现在面临的问题不是单纯的内部问题，而是复杂的外部问题。在世界经济和国际金融远离美国中心、进入多元格局的后WTO金融时代，港元继续将“锚”核心定位于美元似乎有些不合时宜，一个自身都有欠稳定的货币，怎么能够成为另一个经济体仰仗的稳定依靠？

　　分手似乎是合乎逻辑的必然选择。但是我们必须重新思量香港经济的特殊性，1974年11月26日至1983年11月14日那段完全浮动的生涯于香港经济至今还是一场难以忘记的惨痛经历，利率、汇率等金融指示器在纷杂扰乱的外部冲击中完全失去了稳定定价的能力，市场信心消失殆尽、港元危机骤然爆发、银行危机接踵而至，失去稳定参照物的香港就像失去依靠和方向的孤舟，经济金融岌岌可危，在1983年11月15日与美元牵手后才重新恢复生机。

　　所以，对于离不开“锚”依赖的香港汇率制度而言，“一段伟大爱情的结束必须要以另一段伟大爱情的开始为标志”。尴尬的是，在如今这样一个多头并起的战国时代，除了美元，似乎找不到一个可以让港元托付终生的国际货币。欧元虽然风头正劲，可也是哑巴吃黄连，有苦说不出，其币值非典型走强某种程度上可以说是借了弱势美元的光，缺乏经济基本面全面调整、内部博弈均衡有效改善带来的长期经济强势支撑。人民币似乎是另一个呼声很高的选择，实际上却比欧元更不具有“锚”潜力，一个自身在资本管制下没有完全实现市场化浮动的货币无论多么强势、多么具有“匹配性”，也无法承担起稳定参照物的外部作用。至于盯住一篮子货币，则更不切实际，多币种参照只能放大而不是控制市场波动。

　　如此看来，与美元继续将就下去似乎是无可奈何的唯一选择，出于市场稳定的核心考虑，少作修改或不作修改地维系和修复两者联姻也许会帮助面对游资冲击的港元最大程度地规避可能的更大损失。风风雨雨24年，港元和美元的联姻经历了1987年股灾、1995年墨西哥金融危机、1997东南亚金融危机和2001年阿根廷金融危机的接连考验，次级债风波也许并不是迈不过的那道坎。

　　对于香港经济而言，这种将就可能会加重夹缝中的尴尬：在经济周期与内地更为同频的同时，其货币政策却受制于美联储；在维系固定汇率稳定的同时，却增加了游资大幅进入的激励；在需要保障联系汇率制度财政基础的同时，却存在持续扩大财政支出的冲动。如何应对如此尴尬，似乎又是一个“剪不断，理还乱”的货币问题。