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⊙国泰君安 成飞
——规模急剧扩大，发行利率加速上升。无论从发行只数还是规模来看，短融的发行速度和频率都在明显提高。截至10月底，银行间市场共发行短融545只，其中2005年、2006年以及2007年前10个月分别发行79只、241只和225只；发行规模共计7204亿元，其中2005年、2006年以及2007年前10个月分别发行1424亿元、2919.5亿元和2860亿元。
在短融发行频率和规模急剧上升的同时，短融的发行利率也不断加速上升。以2005年11月为界限，由于之前的发行基本非市场化，1年期短融的发行利率稳定在2.9%左右，之后受到一定压制的发行利率有明显幅度的抬升；而2006年7月份“福禧事件”的爆发使得短短融发行利率大幅上扬近80BP（以同期发行的短融简单平均利率计算）；2007年5月份以后，受持续加息（或加息预期）的影响，短融发行利率再次急剧上升，目前一年期AAA级短融发行利率已超过4.5%，而A级或以下品种发行利率更是突破7.0%。
——二级市场收益率大幅攀升。二级市场上，无论是最优级还是次优级短融的成交收益率都经历了一个先盘整、后缓步上扬、再急剧上升的过程。二级市场短融收益率基本上以央票发行利率为基准，上浮一定幅度。但在今年上半年以后，在央票发行利率并没有大幅抬升的情况下，短融收益率急剧上升，而两者的利差亦明显扩大到历史最高水平。
在2007年以来的历次加息中明显抗跌的最优级短融收益率10月也开始补涨，大幅上行近70BP，从9月底的3.95%上升到10月底的4.64%，其与1年期央票发行利率已扩大到103BP，基本处于历史最高点，远高于历史平均值59BP。次优级短融延续了2007年以来快速上升的态势，10月再次上行80BP至5.77%，较2007年3月加息前上涨近200BP；而其与最优级短融利差已扩大到113BP，为历史最高水平，较两者的历史均值高出近75BP。
——多种因素推高收益率。我们认为，虽然目前央票一、二级市场利率存在近30BP左右的利差，央票发行利率受到了一定程度的压制，但考虑到最优级短融和次优级短融收益率远超过央票利率上行的幅度，在企业基本面没有出现明显恶化的情况下，其自身反应过度应该是主要原因。
同时应该看到，短融（特别是次优级短融）发行速度过快造成市场上类似的品种太多、大部分次优级短融很难通过部分商业银行和保险机构的内部审核导致需求过少、发行规模太小导致流动性偏低，以及近期美国次级债危机在一定程度上造成的负面影响，均是三季度以来短融收益率急剧上行、反应过度的原因。
不过我们发现，三季度以来大盘新股发行频率加快、市场冻结资金明显增加则是造成短融收益率急剧上行的主要原因。由于中国神华、中国石油等大盘股的密集发行，在大盘新股较高无风险申购收益的刺激下，不少机构为筹集申购资金，或者在货币市场上以较高回购利率融入资金，或者抛售手中短期债券腾出资金，无论哪种方式均使得短融首当其冲，收益率上扬在所难免。
——对配置型投资者已具有很大的投资价值。10月中旬，银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求银行停止对以项目债为主的企业债进行担保，这对短融市场或许有一定的利好支撑。取消公司债或企业债的担保，将使得债券市场信用品种的规模急剧扩大，以往偏好发行长债的企业在发行成本过高、市场需求不足等条件的制约下可能发行期限较短的品种，这无疑将完善和发展债券市场信用产品的层次。虽然这会在一定程度上加剧短融市场的扩容，但长期来看信用市场合理层次的建设有利于短融价值的发现，从而有利于短融收益率的回归。
另一方面，从绝对收益看，目前次优级短融的发行利率（7%）距人民币短期贷款利率（7.29%）仅剩不到30BP的利差，考虑到发行成本等相关费用，对企业来说，发行短融和短期贷款两种筹资方式的成本已基本相当，即使贷款利率上浮10%，两者的利差也不超过50BP。
在企业基本面不出现恶化的情况下，我们认为，虽然短期来看在大盘新股的冲击下短融收益率可能继续上行，但空间有限。长期来看，目前无论是最优级短融还是次优级短融，对配置型的投资者来说都很大的投资价值。