同济大学

　　经济与管理学院教授

　　上海张江高新区内非上市股份有限公司在吸收风险资本、引入战略投资者、重组购并和提高公司治理水平等方面受到较大的制约，在区内建立非上市公司股权交易的柜台交易市场，充分利用有效的股份转让机制完善创业资本退出机制，能尽快促进公司重组和治理结构的完善，满足多元化的投融资需求，促进高新技术企业的发展，也有利于多层次资本市场的建设。

　　建设多层次资本市场的构想提出后，为代办股份转让系统（俗称“三板市场”）的发展打开了新空间。商务部有关人士稍早时候透露说，苏州工业园和天津滨海新区正在酝酿开设三板试点，为中小企业开设更多培育渠道。这给了笔者一个启发，根据上海张江高新区的发展现状，笔者建议，加大力度、加快速度，让张江高新园区企业加快进入三板市场，将是一个能获得多个赢面的选择。

　　近十年来，在全国高新区的版图上，早就形成了“北有中关村，南有张江园”的新格局。而“张江”代表着由“一区六园”（包括张江高科技园区、漕河泾新兴技术开发区、金桥现代科技园、上海大学科技园、中国纺织国际科技产业城和嘉定民营科技密集区）组成的上海高新区，目前已经逐渐形成了电子信息、生物医药、集成电路三大产业，外资研发机构云集。

　　张江高新区对于经济的贡献及承担推动高新技术产业发展和创新体系建设的责任日益巨大。目前园区的企业，约51%为软件企业，21%为生物医药，18%为微电子。企业规模普遍较小，注册资本在3000万元以上的企业仅占6%。多数企业成立时间仅为10年左右，处于成长期。

　　世人皆知，高科技企业，通常早期投入大，需要大量资金支持。而我国的风险投资体系尚未形成，有关风险投资和产权交易的法规缺位，风险投资往往缺乏退出渠道，致使有意介入高科技的资本犹豫徘徊。缺乏有序的股份转让机制，使得上海张江高新区内非上市股份有限公司在吸收风险资本、引入战略投资者、重组购并和提高公司治理水平等方面受到较大的制约，只能依靠自我积累发展。虽然目前国家已为此出台了一系列优惠政策，但是众多中小型科技企业或因为企业自身的研发项目尚未被列入各级政府的重点扶持名单，或因为资产规模不能满足融资担保机构提出的各种要求，而无法求助于银行等金融机构，仍处于有技术、有项目、有市场却没有资金的尴尬境地，融资“瓶颈”直接影响到企业研发费用的投入、市场拓展能力和市场竞争力。

　　因此，在上海张江高新区内建立非上市公司股权交易的柜台交易市场十分必要，有效的股份转让机制有利于创业资本退出机制的完善，促进公司重组和治理结构的完善，满足多元化的投融资需求，促进高新技术企业的发展。同时，高新区引入股份转让机制有利于多层次资本市场的建设。

　　同时，在目前中国还没有创业板市场的前提下，加快张江高科技园区试点企业进入代办股份转让系统也是促进上海园区企业股权交易、重组并购和融资的重要措施。说到张江高新园区试点公司进入代办股份转让系统的制度设计，笔者在此提出如下几点：

　　1、准入制度。园区中的高新企业规模较小，进入系统的目的在于吸收风险资本投入、引入战略投资者，进行股权融资和为现有风险资本提供退出渠道。因此，市场准入方面应实行备案制，对挂牌企业的规模及盈利方面没有要求，只要公司治理结构健全、运作规范，主办券商通过尽职调查，愿意为其出具推荐挂牌文件，就允许其在柜台交易市场挂牌出让。

　　2、再融资制度。建议制定明确的再融资标准，允许资产质量较好、盈利能力较强的挂牌公司配股、增发融资。再融资制度标准应视不同的融资状况和市场条件而不同。从融资状况来讲，以融资后股东数是否超过200人（区分私募与非上市公开发行）为标准分别实行备案制和核准制；从市场发展的成熟程度看，再融资的标准实行“由严到宽”的过程，即再融资制度实施初期采取核准制，等市场运作成熟后，再实行注册制。

　　3、交易制度。在代办股份转让系统现有竞价制度下引入做市商制度。园区内的高新企业进入市场后，根据公司质量状况分类，实行分类转让。对公司质量较好、流动性较高的股票实行竞价交易制度，而对公司质量较差、流动性较低的证券引入具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，实行做市商制度，促进股权转让交易。

　　4、信息披露制度。进入系统的园区高新企业一般为非上市公司，股东人数超过200人的公司属于证监会的监管对象，信息披露应符合相应的政策和法规规定；对于股东人数200人以下公司，其信息披露的标准可低于上市公司的标准。在建立强制性信息披露最低标准的同时，应鼓励公司披露更多的信息。比如挂牌公司披露的信息至少应包括股份挂牌报价说明书（公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况，核心技术及业务等信息）等。

　　5、监管制度。张江模式的监管应实行法律监管与自律监管相结合的方法，建议让合格的证券公司和张江高科技园区管理委员会承担一部分的一线监管任务，形成“证券业协会监管证券公司、证券公司和张江高科技园区管委会监管进入系统的园区非上市股份有限公司”的局面，减轻证监会和证券业协会的监管压力。

　　6、主办券商制度。这应该是张江模式的核心，其目的在于让合格的证券公司在张江高新区非上市公司进入系统中起到中坚力量，推动股份转让系统的发展，为园区中的高新企业发展服务。挂牌公司只能拥有一家主办券商，这能加强证券公司对挂牌公司的“一对一”监管，提高监管的效果和效率。