财经评论员 专栏作者 现居广州

　　姜俊贤和杜厦应该不认识。

　　全聚德掌门人姜俊贤现在是资本江湖一大红人，11月20日全聚德上市首日开盘即被临停，当日大涨271.38%，4日内换手率超过200%，令人瞠目，并被人戏称为一只“注水鸭”。杜厦更多被视为“过去时”的红人，他于1988年创建克瑞思集团，即家世界前身，1999年成立家世界连锁商业集团有限公司，2005年家世界以年销售收入92亿元成为中国北方最大的商业连锁企业，只是仅仅一年后，因资本链告急，杜厦以7亿元将家世界家居卖场业务悉数卖给外资巨头家得宝。

　　之所以将分属不同领域的姜俊贤与杜厦相提并论，首先因为两者所执掌企业都是连锁加盟模式，都是或曾是行业领袖。全聚德是老字号“餐饮一哥”，而家世界家居曾是内资建材标杆。另外全聚德与家世界都有解不开的上市情缘。只不过，后者魂断上市，而前者的资本之途刚拉开帷幕。

　　谁都明白，市场暴炒者踩的节点，是全聚德身后的行政元素。如今内地餐饮企业竞相上市，加上政府近两年对“老字号”企业的倍加宠爱，具有143年历史的全聚德似乎当仁不让，加上首旅股份（首旅集团为全聚德控股股东）今年9月增发收购北京和平宾馆等3家酒店，全聚德似乎必须上市，必须加紧扩张。

　　而与全聚德不同，家世界2004年力谋上市，完全源于其对市场的嗅觉。见物美在港上市，国美借壳成功，苏宁登陆中小板，杜厦其心甚痒。加上当时建材行业群雄惨烈争斗，百安居、欧倍德等外资巨头虎视眈眈，杜厦想走产融结合的路子不难理解。

　　全聚德被推着走上了前台。我们看到的是一张虎皮和一张大嘴。“虎皮”是，全聚德引以为豪的文化属性、道德口碑和旅游资源，近几年并没有给公司带来多大的实际收益，“大嘴”是，上市后的全聚德提出“3年内各类连锁企业超100家”的扩张思路听起来像是玩积木，有大跃进之嫌。

　　看一下有关全聚德的数字吧。尽管近3年毛利率有所下降，但其餐饮销售收入逐年上升，分别为3.62亿、4.49亿、5.2亿，招股书将原因诠释为除和平门店和前门店等主力店盈利上升拉动外，去年其13家子（分）公司中，有6家亏损，而到今年一季度，只剩丰泽园学院路店和中软大厦店继续亏损。这一跨越似乎很漂亮，但却不能不让人对之产生为配合上市有意迅速将报表做漂亮的怀疑。

　　另一方面，截至11月23日，全聚德动态市盈率为76.14倍，而在H股市场福记食品和味千的市盈率平均43.91倍，A股旅游业上市公司平均市盈率50.76倍（以10月30日收盘价计）。而根据公开资料，全聚德最近3年负债额逐年攀升，分别为2.56亿、2.65亿、4.03亿，且短期借款占相当份额。

　　与此同时，据中信证券研究员分析，去年全聚德经营活动产生的现金净流量为1.23亿元，而由于蓄意扩张，全聚德今年这一条目将为-9869万元，可见现金流之匮乏。

　　管理绩效优异或许从一定程度上能缓解全聚德的资金压力。问题是，全聚德的管理真的过硬吗？暂且不论其客户群老化、定位单乏和营销策略偏执，单以其从来只对加盟店进行技术培训而不参与管理来讲，它的模式可能让不少投资者敬而远之。而全聚德在日前的招股书又提及重庆子公司亏损的原因是“因自购物业经营导致其折摊费用较大”，众所周知，当年全聚德兵败广州，就是因为加盟商用当地的湖鸭冒充北京填鸭引起。六年后类似的漏洞再出现，其急于扩张背后的隐患可见一斑。

　　杜厦如果看到全聚德此情此景，想必会为姜俊贤捏一把汗。因为，杜厦的滑铁卢，正是上市梦鼓动下的扩张欲。在家世界欲上市前，杜厦采取的是一种集约式的发展思路。他将几乎所有的资金、资源集中在一座城市（天津），并充分利用当地熟悉的物流体系与资源来降低成本。之后进军西安，同样采取了这样的策略。对连锁业，杜的心得是“放慢速度”，“年增长30%-40%已相当可怕”。他的这种策略为其赢得了2005年中国零售业十大风云人物的称号，也为业界公认为曲线对抗沃乐玛、家乐福最好的方式。

　　然而，2004年，杜厦为推动家世界上市，突然改集束式发展为开闸放水，一口气在沈阳、石家庄、郑州等地建立子公司，一年内8省16城皆可见“杜氏世界”。家世界异地开店成本甚高，第一个店的投资就将近1亿元，这无疑占用了家世界不小的现金流（多数为“借”供应商的钱）。本想着忍一时之痛、做大规模好上市，天堑变通途，没料到2005年初，股权分置改革启动，新股暂停审批发行，站在门口的杜厦被关在了外面。募资计划打了水漂，供货商逼债频发，杜厦只得将家世界家居出手。

　　如今的杜厦肯定很羡慕姜俊贤，如果他的扩张征程晚两年，或许天时地利人和，家世界长城不倒，在资本市场上仍会有一番作为。可事实上，姜俊贤现在很难乐观，他更处在一个尴尬位置上。就算姜俊贤意识到了全聚德商业模式的麻烦，但从某种意义上讲，他也是一个被动者，全聚德在行政因素助推下走上上市和扩张路是不可能回头的，哪怕有一天被出售股权了，姜俊贤也不可能像杜厦那样，从家世界家居获利40亿元退出，成为2007胡润套现富豪榜探花。

　　杜厦的前世和姜俊贤的今生，映射的是民营与国营连锁企业各自的喜忧，更映射出中国连锁业态的各自为政、自以为是的无奈。弃集约发展为全面开花，重资本途径轻公司治理，都是头重脚轻的非理性表现。