⊙郭田勇 蒋蛟龙
央行在三季度《货币政策执行报告》提到，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀。”日前周小川也表示，不需要过于频繁地调整利率，并对利率水平表示满意。有观点将其解释为，这意味着未来央行将不再加息，并代之以人民币大幅升值。
无疑，巨额的外汇储备以及国际贸易争端等因素必将迫使央行更加关注人民币汇率，未来汇率升值速度有可能适当加快。但以汇率政策来边缘化利率政策、甚至替代利率政策成为抑制通胀的主要手段则不可取。从理论上看，一个国家的商品分为贸易品和非贸易品，汇率政策直接影响到的是贸易品，进而再影响到非贸易部门，最终起到调节整个国民经济的效果。但这是基于市场机制很完善、市场处于充分竞争状态下的理想结论，而目前中国市场机制还不够完善，工人的要价能力低、工资的“买家刚性”等等因素的存在使得上述的传导链条存在脱节，故而使得汇率政策调节经济的能力大打折扣。基于以下考虑，我们认为利率政策仍然有很大的作用空间。
目前，就世界范围来看，资本流动已成为影响一个国家汇率的重要因素。根据汇率决定理论的资产模型所提供的结论，利率的变动确实可以影响到一国货币的汇率。依据费雪方程式，名义利率=实际利率+预期通货膨胀率。由此可见，利率的变动由实际利率和预期通货膨胀率这两个因素造成，如果利率的上升是由实际利率的上升所导致，那么本币会升值；如果利率的上升由预期通货膨胀率所导致，则本币会出现贬值。
笔者认为加息不会加大人民币升值压力有三个理由：第一，国内利率的上升是由于预期通货膨胀率的上升所导致，因而从理论上说人民币应该有贬值趋势；第二，上述经典理论是基于资本自由流动这个前提，而中国目前资本管制的现实显然无法满足该理论的条件；第三，目前国际热钱的流入并非完全是冲着人民币升值而来，主要是国内资产价格的不断上涨导致了这些热钱的流入，而资产价格的不断上涨正是由于国内长期低利率所导致。因此，笔者认为只要国内的资产泡沫不消除，热钱的流入就不会停止。而通过加息使得资产价格回归理性，一定程度上可以抑制热钱的流入。因此，加息不是人民币升值压力的主因，人民币升值压力主要来自于市场预期以及我国大量的贸易盈余。
我国经济目前的对外依存度达到65%，出口成为促进国民经济发展的主要推动力之一。由于我国商品贸易主要以加工贸易为主导，该类贸易品附加值极低，相关企业利润微薄。而目前摆在央行面前的汇率政策有两种思路：第一，人民币升值一步到位，然后固定在这个点上；第二，缓慢升值，但是增加汇率的波动区间。如果人民币进行大幅升值，显然会直接导致我国出口产品价格刚性上涨，出口数量急剧下降。在内需不足的现实下，国内无法消化这些由于人民币升值而导致出口下降的部分，则有可能使我国经济由通货膨胀转为通货紧缩，危害国民经济健康发展。如果采用第二种思路，从目前来看无疑是一种比较好的选择，但是目前我国外汇衍生品市场发展滞后，企业用来规避汇率波动风险的工具缺乏多样性，企业出口汇率风险加大，增加了企业的对冲成本。因此，央行的单一汇率政策虽然起到了减少贸易顺差的作用，但是却给目前国内经济的发展带来了很大的不确定性，因而它不能替代利率政策来执行调节的功能。
利率市场化改革是我国金融改革的一个重要突破口，其改革的有序进行有利于我国形成良好的资金分配机制，从而促进实体经济更加健康发展。据今年有关机构调查显示，利率市场化被评为经济学家所认为需要迫切改革的的领域，获选率达到74.36%。央行如果在政策选择上采用汇率政策边缘化利率政策，显然不利于利率市场化改革的有序进行。笔者担心，汇率政策替代利率政策后会出现人民币汇率对外灵活和利率对内僵化的局面，在资本管制和外汇产品缺乏的情况下，显然无助于我国金融机构的创新和国际竞争力的提高。退一步说，如果利率市场化后带来了金融机构的大面积危机，政府还有能力对国内利率进行控制，而汇率则涉及到国际因素，政府回旋余地则很小。因此，央行在替代利率政策的选择上要三思而后行。
我国目前面临着经济内外失衡共存的复杂局面，内部失衡主要表现为过热部门与过冷部门共存、结构性通货膨胀、结构性流动性过剩、资产价格泡沫化、社会财富分配“集中化”等；外部失衡则主要表现为持续的双顺差、汇率机制僵化、国际贸易摩擦加剧等。面对这一复杂的经济形势，任何使用单一的货币政策或汇率政策都难以避免陷入“米德冲突”的尴尬境地。
作为一个开放经济体和贸易大国，在外汇储备不断创新高的情况下，央行应该充分发挥汇率政策和利率政策的协调作用，而不是通过一种调节手段去代替另一种调节手段的方式来解决经济中的问题，面对国内较高的CPI，适时提高利率有助于抑制通胀带来的收入分配负效应进而稳定通胀的预期，同时，还需发挥财政政策在经济结构调整中的作用。因此，未来的宏观调控的手段应更加多元化，采取利率政策、汇率政策、财政政策的有机组合、综合运用。
（作者单位：中央财经大学中国银行业研究中心）