优于大市

　　知名水疗连锁企业。自然美作为大中国区知名的水疗连锁企业，已有超过30年的历史。公司采取垂直整合的业务模式，主要通过亚洲地区超过1900个销售网点进行自然美品牌产品的生产与营销。公司通过加盟形式扩张经营网络，努力提升店铺的平均销售收入。预计在2007年-2010年，自然美的盈利年均复合增长率将达到24.3%。我们对自然美首次评级为优于大市。

　　1465个水疗中心和销售柜台。目前，自然美在内地共拥有1465个水疗中心和销售柜台。公司计划2008年在国内增设250家水疗中心和柜台，其中大部分采取加盟店的形式。通过销售网络的扩张，自然美在大中国区美容服务行业的领先地位将得到巩固。

　　2008年台湾地区销售额翻番。2007年4月，自然美在台湾地区1394个零售网点中推出了新品牌Fonperi。公司目标是在2008年将Fonperi产品的销售扩大到4000个零售网点，届时台湾地区的销售收入有望实现翻番。我们预计Fonperi产品将在2009年引入内地。

　　产品销售毛利率上升。现有加盟水疗中心的翻新和更换产品包装计划预计将进一步提升公司的销售收入，并降低生产成本。更换包装完成后，我们预计2009年产品销售毛利率将从2006年的85.8%提高至89.0%。

　　估值。采取全球皮肤护理产品和化妆品生产企业的平均估值21.2倍的2008年预期市盈率，我们将自然美的目标价格定为2.33港元，该股目前还有20%的上涨空间。我们对自然美首次评级为优于大市。

　　（中银国际）