——我看人民币汇改之三
◎张 明
中国社科院世界经济与政治研究所博士
人民币升值策略已到了需要调整的阶段，继续小幅升值或者一次性升值的策略都存在这样或那样的问题，比较下来，暂行人民币自由浮动，从中长期来看可能是成本最低的策略。它看起来最为激进，但仔细分析，其实是可行且可控的，尤其是它有助于形成居民和企业的避险意识，促进国内人民币远期市场的发育。
在2005年7月人民币汇改之前，人民币名义汇率显著低于均衡汇率，这早已成为国内外经济学家的共识。汇改至今，人民币对美元汇率升值了约17%，但由于自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，美元对欧元、日元大幅贬值，造成人民币对欧元及日元也呈小幅贬值趋势。但综合来看，人民币实际有效汇率仍在逐渐升值。随着2007年人民币汇率日均波动区间显著扩大，人民币汇率制度从事实上的盯住美元，的确已经转向参考一篮子货币的管理浮动汇率制。
即使到现在，大部分经济学家依然认为，人民币汇率依然存在低估，需要继续升值。但是对最优升值策略选择，目前至少有三种看法。第一种认为人民币应该继续小幅、稳步、渐进的升值策略；第二种认为，人民币应该一次性大幅升值；第三种认为，不妨试行人民币汇率完全浮动。
人民币小幅升值策略自汇改以来一直在沿用。这样的升值策略，对出口行业的直接冲击较小，符合“摸着石头过河”的改革经验，给中国出口企业留下了调整空间。当一段时期内的人民币升值幅度可以预测时，出口企业可以在与交易对手订立合同时，把人民币升值因素反映进去。由于中国的劳动力成本显著低于发达国家，要素价格存在管制，因此出口商品在国际市场上具有显著的成本优势，人民币小幅升值并不会立即削弱中国出口商品的竞争优势。随着人民币的不断升值，出口企业也有动力去压缩成本、升级换代、提高产品附加值，最终完成出口行业的结构性调整。
然而，人民币小幅升值策略对出口行业的较小冲击，是以对中国宏观经济的较大冲击为代价的。在这种策略下，国内外投资者都建立了人民币将会不断升值的单边预期。在市场认为人民币升值到位之前，无论是国际投机者还是国内居民都会争相将美元换成人民币，以套取升值收益。这导致中国外汇储备急剧增加，通过外汇占款发行的基础货币陡然上升。虽然央行通过提高法定存款准备金率、发行央行票据、特别国债和定向票据等手段去冲销，但国内依然存在严重的流动性过剩，造成资产价格泡沫和通货膨胀。这正是2007年人民币汇改以来中国宏观经济面临的最大问题。于是有人戏称，在人民币升值的问题上，不能再继续摸着石头过河了，因为这是深水区，摸着石头过河必然会被淹死。正确的对策是放下石头，尽快游过深水区。言下之意应采取更加激进的人民币升值策略。
那么，目前人民币汇率是否可以一次性大幅升值呢，比如15%—20%？如果能够通过一次性升值使得人民币实际汇率达到均衡汇率水平，这当然是最理想不过的策略了。然而，人民币汇率一次性升值将会给中国出口行业造成严重打击。中国出口商品的外币价格突然上升15％—20%，会使得中国商品相对于印度、越南、墨西哥等国家的出口商品处于价格劣势，进而造成中国出口显著下降，冲击经济增长和就业。此外，人民币的均衡汇率究竟是多少，始终都未达成共识，因此一次性升值到底该升多少，很难把握其方寸。如果升值幅度过小，则市场依然预期人民币会继续升值，热钱依然会流入。如果升值幅度过大，形成汇率超调，则市场预期人民币将会贬值，国内居民和国际投机者都会把人民币换成美元，形成资本外逃，从而对中国国际收支和人民币汇率造成显著的负面冲击。
正是因为人民币继续小幅升值以及一次性升值策略存在这样或那样的问题，才使得部分经济学家把目光投向人民币暂行自由浮动。这种方法看起来最为激进，但如果仔细分析的话，其实是可行且可控的。
且让我们作一次大胆的思维试验。
假定从明天起，央行出其不意地暂时放弃干预外汇市场，那么人民币对美元汇率将会上升到什么水平？笔者估计，升值幅度很难超过10％—15%。这一判断建立在对市场参与者的心理预期的基础上。首先，从当前境外人民币无交割远期外汇市场来看，一年期人民币远期汇率的升值幅度也就10%左右，这反映了境外投资者（其实也包括部分境内企业）对人民币汇率的升值预期。其次，就笔者对沿海一些地区出口企业相关数据的分析，在与外国进口商订立2008年贸易合同的，普遍预期人民币汇率在2008年将会升值10%左右。可见，境内外市场参与者都对人民币升值幅度形成一个比较稳定的预期。
暂行人民币自由浮动策略的优点还可以列出几点：其一，人民币汇率升值到市场预期水平，有利于分化投资者的预期，打消人民币升值的单边预期，从而缓解热钱流入和流动性过剩；其二，由于出口企业在订立2008年合同时已经将人民币升值预期纳入其中，只要人民币汇率不大幅升值，对出口企业的冲击将是有限的；其三，暂行人民币自由浮动，有助于形成居民和企业的避险意识，促进国内人民币远期市场的发育；最后，由于自由浮动仅是暂行，一旦市场表现异常，央行还可以恢复对外汇市场的干预，人民币自由浮动不至于失控。
笔者认为，人民币升值策略已到了需要调整的阶段，暂行人民币自由浮动，从中长期来看可能是成本最低的策略。当我们遭遇难以捉摸的深水区时，继续抱着石头渡河的危险越来越大，我们也不能期望用尽全力一次性渡过深水区，更为理性的策略，是放下石头，沉着冷静地划水前行。