⊙周冰
今年4月国务院发布《证券公司监督管理条例》，对证券公司开展融资融券业务的相关细节进行了详细规定，融资融券又一次成为了市场的焦点。在各方人士纷纷预期融资融券将适时推出之余，周洛华先生却认为，目前推出融资融券的时机还未成熟。
周洛华先生认为，在开放融资融券之前，必须先开放备兑权证。原因归纳为两条：
其一，证券出借方需要风险对冲工具。证券出借方“承担了这一年的融券期内股票下跌而不能抛售的风险”，“这期间，假如股票暴跌，他一点办法都没有。这家机构必须要有一个对冲的工具才能做融券业务，”因此这种业务不能开放。
其二，证券出借方必须根据备兑权证的价格来确定融券价格。如果没有备兑权证，证券出借方就无法计算借出证券承担的风险，因而无法计算借出成本，从而无法定价。无法定价便无法开展业务。
周先生认为，机构所需要的对冲工具，就是备兑权证。“对外融出股票的机构需要立即观察当前股市上该股票认沽权证的价格，作为他们收取的融券利率的底线。因为他们如果融券出去，就马上可以买入一份认沽权证对冲自己的风险，如果一年之后该股暴跌，他们手里的认沽权证已经暴涨，他们便没有损失，如果一年之后股票暴涨，他们收回了融出的股票还有额外的利润。因此，融券之前必须要有备兑权证。”
所谓备兑权证，其本质上与目前A股市场上流通的认股权证相同，只是发行方改为上市公司以外的第三方。那么，备兑权证是否确实是融资融券业务推出的前提呢？其实不然。
要找到问题的答案，首先要分析清楚究竟是哪些机构会出借证券，他们出借证券分别将承担哪些风险，这些风险是否一定需要备兑权证来对冲。
第一类证券来源，是证券公司专门购买证券以供融出。如果能有完全理想化的备兑权证，理论上便可以全程对冲，证券公司只赚取融券利息，不承担证券价格波动风险。但是实际上会不会有证券公司如此操作呢？答案是几乎不会有。首先，我国证券公司目前的资金来源十分有限，且资金机会成本较高，专门购券供客户融券卖出，如果再加上购买权证对冲的成本，将大量占用证券公司的现金资源，并造成融券成本高企。即使证券公司愿意照此操作，又到哪里去寻找愿意承担如此高成本的融券交易者呢？
其次，利用备兑权证对冲风险，仅仅存在于理论中。我们知道，权证相对于正股的实际杠杆比率（即正股价格每变化1%，权证的理论价格将随之变动多少），会随着正股价格的变化而变化，每一刻的杠杆比率都是不同的。也就是说，只有根据正股价格的变化随时调整权证的仓位，才有可能做到完全对冲。对于券商来说，实时管理数百个融券券种的对冲仓位，是不可想像的。更何况A股市场的权证交易现状也是众人皆知，寄希望于用波动如此巨大的衍生品来做对冲，恐怕融券业务还未盈利，就先承受了权证带来的亏损。因此，专门购买证券以供融出这种业务模式由于其高成本、复杂而低效的风险管理等问题，是行不通的，不会被证券公司所采用。
第二类证券来源，是各大机构投资者所长期持有的证券。证券公司可向自己的自营部门借入证券开展融券业务。在证券金融公司成立后，还可以通过证券金融公司向保险、基金、社保、战略投资者等等机构借入证券，用以向客户融出。这些证券出借方有个共同点：其持有股票，是基于对股价长期趋势上涨的预期。而出借股票，仅仅是为了在持有期内增加额外收益。证券出借方通常是证券的长期持有者，证券出借期间的短暂价格波动并不会影响其持有目的。机构暂时借出股票与自己持有股票所承担的风险相同，并不需要额外的对冲机制。此外，与国外各大证券市场相同，实际上国内也存在出借方索还机制。当机构要抛售股票时，可以索还借出的股票，并不存在融券期内股票下跌而不能抛售的风险。周先生说对外融出股票的机构在出借期间只能被动承受股票下跌而不能抛售，因此需要避险，是对业务细节的不了解所致。
第三类证券来源，从我国目前实际情况来看，未来融资融券业务成熟后上市公司大股东将占证券借出券源的大部分比重。大股东持有股份的目的是维持对公司的控制权，不是为了在市场上抛售。因此对其而言并不存在股价下跌风险，出借证券是无风险收益。因此，这类券源也是不需要备兑权证来对冲风险的。
综合考虑以上这三种类型的证券来源，绝大部分证券出借方并没有因为出借证券而多承担风险，因此，也不需要额外的风险对冲机制。而此时周先生关于融券价格形成机制的问题也因此迎刃而解了。
显然，正因为绝大部分证券出借方并未多承担风险，不需要额外增加避险成本，将使所谓“以风险定价”的那些券源失去价格竞争优势，最终在市场上消失。供需双方博弈的结果是，融券价格最终仍然由供需关系决定。
基于上面的分析，可以得出结论，假如市场中存在备兑权证，理论上存在部分证券出借方利用其对冲风险的可能，但最终会因成本过高而被市场放弃。没有备兑权证不会影响融资融券业务的平稳运行。
（作者单位：东方证券）