我们以根据万德和聚源两家数据提供商的整体上市名单整理得到的66家公司为样本，查阅所有相关临时公告获取数据，以研究事件完成的最大可获样本来检验，用7个指标对样本股票进行了聚类分析：大股东控股比例（资产注入前、资产注入后）、原上市公司的负债率、注入资产的盈利能力、原上市公司资产盈利能力、现金比率以及注入资产规模规模。研究发现，如果原上市公司资产盈利能力较好，大股东持股比例处于51%以下；拟注入资产的规模较大且盈利能力更高；货币资金比较充裕、资产负债率维持在相对合理的水平，大股东及上市公司会倾向于选择以资产认购全部新增股份这一整体上市路径（其他路径样本量所限不能得出结论）。
整体上市作为一种制度性安排和变化，是资本市场的一项重大的基础设施建设，如果要全面客观评价其效果，股权分置改革前的大股东淘空上市公司、侵占小股东利益的代理理论难以胜任。我们从大股东、中小股东两个主要利益方的视角对整体上市进行评价，并对已经或正在实施整体上市的公司进行实证检验。主要结论如下：
第一，大股东无论从资产的安全性、流动性和收益性都获得了巨大收益：相对控股变为绝对控股、大股东新实现流通股权相当于原上市部分的68%，并由此获得81%的溢价；
第二，中小股东对整体上市也持热烈欢迎和看好态度。①从短窗口的超额收益来看，以首次公告日为例，公告当日可以获得3.81％的平均超额收益，（0，+7）窗口内的平均累计超额收益达15.71%；②我们发现市场对不同整体上市路径的偏好不同，更钟爱于大股东以资产认购全部新增股份这一路径，投资者可获取比全部整体上市多2%的累积超额收益；③大股东在整体上市方案中有近90％存在让利现象，平均让利约15％；并且有2/3的公司注入了比上市公司盈利能力强的资产。并且，注入资产的盈利能力对短窗口的CAR具有较强的影响力：盈利能力越强，超额收益越高；而让利率只在让利水平处于中等偏上的样本中有正向的显著影响；结果也显示，市场也有题材炒作的冲动，即便注入资产质量较差，市场并没有识别和区分。
第三，长窗口的检验显示整体上市后公司绩效并没有得到明显的改善，无论是采用投资收益指标还是会计业绩来衡量。这可能是由于整体上市后距今时间较短，协同和整合效应尚未得到释放和显现；当然，也不排除整体上市不能促进上市公司业绩的提升或者长期也不能给中小股东带来超额收益的可能，但这些假设都有待于随时间推移进一步的观察和检验。
2、政策建议。我们的研究结论为整体上市的推出提供了一些有利的证据，但我们也应该看到整体上市的长期效果还有待于进一步验证。基于以上实证结果，可以提出以下政策建议：
第一，整体上市可以部分地解决分拆上市带来的关联交易及其他弊端，并不代表自此之后就不存在大小股东之间的利益侵占问题，也不意味着资本市场的资源配置效率以及其他外部治理机制就可自动地有效发挥效力。监管部门更应该在此进步的基础上加大对资本市场制度建设及完善的力度；
第二，从央企及最终控制人国资委的角度来看，整体上市仅仅是凭借制度提供的台阶踏上了一个崭新舞台，真正的表演尚未开始。上市以后如何利用资本市场的治理机制改变原有国企存在的不效率现象，利用资本市场的平台有效解决其代理问题，最终实现公司长期绩效的提高，才是舞台上真正表演的内容；
第三，样本收集过程中，我们发现整体上市公司披露的内容不一，很多公司都没有披露完整信息，这不仅导致我们的研究样本较少，更重要的是其中不能排除某些上市公司因为数据不利而刻意不披露的嫌疑。我们的结论是建立在已经完整披露研究信息的样本公司之上，如果所有公司所有信息都披露完整，或许研究结论是另外一番景象。因此，我们建议监管部门加强对整体上市的信息披露应该加强规范，切实保护中小股东利益。
（注：文章有删节，详见中国证券网https://www.cnstock.com）