当市场或部分投资品种出现严重的流动性不足，或基金公布的净值比真实价值严重高估时（比如“复牌门”事件），可能出现恶性局面，造成基金持有人利益的惨重损失。我们建议，应允许基金公司考虑启动暂停赎回机制，做好相应信息披露，确定合理的暂停赎回期限，以最大限度维护投资者的整体利益。

　　⊙ 辛 曌

　　市场持续下跌的环境下，近期宏达股份、许继电气、天一科技等一些长期停牌股票复牌后出现大幅补跌行情，连带重仓这些股票的基金净值严重下跌，有些对净值的影响能达到几个百分点以上，相应地基金持有人蒙受不少损失，这就是所谓的“复牌门”事件，已经引起了市场强烈关注。

　　当前阶段，沪深市场波动较大、系统性风险显著，股票停牌一段时间后，市场格局可能已有巨大变化，于是复牌后股价的大幅补涨或补跌就成了家常便饭。而熊市中由于基金持有一些长期停牌的股票，而停牌前的股价不能反映当前股票真实价格，从而基于停牌前收盘价计算出的基金净值也可能严重偏离真实的基金净值，造成高估。

　　鉴于基金公布净值出现了失真，高估了真实净值，一些机构投资者以及聪明的个人投资者就会提前赎回停牌股票占比较大的基金的份额，这样做，即使是长期基金投资者看起来也无可厚非，因为他们还有机会待日后股票复牌、基金净值充分反映了真实的价值后再行买入。而伴随持有人赎回份额的增加，停牌股票所占基金份额的比例会越来越高，未赎回的持有人平均分摊的损失就会越来越大，基金净值就会越来越高估，从而引发更大规模的赎回。最终基金份额缩小，那些没有赎回的持有人，承担所有原持有人的整体损失。这不仅是不公平的问题，如果基金份额缩水太多，甚至可能出现恶性局面，造成基金持有人利益的惨重损失，对基金运作来说也造成很大的麻烦，除了净值大幅受损外，甚至会出现流动性风险。

　　因此，针对“复牌门”事件有必要探索当前基金估值与申赎制度中的缺陷，并探讨保护持有人利益的有效措施。

　　先让我们来看看海外经验：美国次级债危机以来，由于基金持有的某些品种流动性极差，价格严重扭曲。遭遇巨额赎回后，这些基金被迫以更低的不合理的价格卖掉这些品种，或者根本就无法成交从而也就没有现金应付赎回需求。对此，欧美很多基金都采取临时的暂停赎回措施，以避免投资者因“过度赎回”对基金整体投资产生不良影响。比如汇丰集团德国分公司曾宣布，暂时停止旗下2亿欧元的资产证券化基金的赎回业务；美国贝尔斯登公司曾宣布暂停旗下1只规模为8.5亿美元的对冲基金的赎回；法国巴黎银行曾宣布在市场流动性恢复之前，暂停旗下3只资产型证券投资基金的申购和赎回。

　　借鉴海外经验，我们建议当市场或部分投资品种出现严重的流动性不足，或公布净值与真实估值严重高估时（比如“复牌门”事件），应允许基金公司考虑启动暂停赎回机制，做好相应信息披露工作，确定合理的暂停赎回期限，以最大限度维护投资者的整体利益。

　　还可以考虑的措施有，可收取短期的高额赎回费，以增加先赎回的机构和个人的交易成本，但增加的赎回费须归入基金资产用以弥补未赎回的投资者的亏损。也可以考虑强化信息披露，以及探讨采用合适的公允价值定价方法。毕竟，对于某些信息披露较为充分的股票，公允定价方法还是适用的。至少可以通过强化信息披露，使得基金持有人能尽最大可能享用知情权。最后，在制度层面上，我们呼吁改进与完善某些固有的制度：比如完善国内的停牌制度，尽量缩短停牌时间，停牌方式更为灵活，信息披露更为详尽等等。

　　两年前，沪深市场就曾掀起过类似“复牌门”的惊涛骇浪。当时的背景和现在正好相反。牛市中股指持续上涨，股改财富效应明显，因股改停牌的股票复牌后，往往出现大幅补涨。由于某些基金持有较多股改停牌的股票，造成公布净值的低估，新进入资金以低估的公布净值申购后，摊薄了原有持有人的利益。当时根据证监会的通知要求，基金公司纷纷采取了暂停申购的方式作为应对之策。

　　如果我们将牛市中的暂停申购与现在的“复牌门”现象放在一起比较，会发现两者在本质上是一致的，是一个硬币的两面。两者都根源于基金公布净值不能反映真实净值；而两者的差别在于前者反映了公布的基金净值低估于真实净值，后者是反映了公布的基金净值高估于真实净值；前者导致了短期套利资金可能摊薄了原有持有人的利益；后者导致了先赎回的持有人掠夺了未赎回持有人的利益。因此，追本溯源，认清本质，解决之道才能迎刃而解。

　　（作者单位：兴业全球基金管理有限公司）