⊙交通银行发展研究部
今年上半年，我国货币和信贷增速均有所回落，从紧货币政策取得较为显著的效果，但也要关注货币信贷运行过程中出现的一些新情况、新问题。受经济走势和调控政策的影响，今年下半年货币信贷将呈平稳运行的态势。
一、上半年货币信贷增长基本受控，但出现了新的结构性特征
今年1-6月广义货币供应M2和人民币贷款余额的平均同比增速分别为17.5%和15.2%，分别比07年11月（中央经济工作会议确定“从紧货币政策”之前）降低0.9和1.9个百分点。1-6月新增人民币贷款24525亿元，比去年同期少增982亿元，占全年调控计划的67.4%，基本可控。
上半年货币信贷运行出现以下三个新的结构性特征：
一是受企业存款定期化的影响，M2和M1“倒剪刀差口”逆转。今年5、6月份，M2同比增速连续两月超过M1，致使持续了18个月的M2和M1同比增幅“倒剪刀差口”逆转（见图）。这主要是因为在资本市场波动、定活期存款利差扩大以及企业扩大再生产意愿降低的情况下，企业定期存款增长较快，活期存款增速下降。
二是信贷投放呈现“锯齿”形走势，居民户贷款增势低迷，企业贷款扩张较快。信贷总量按季调控和商业银行“早放贷、早收益”的行为模式，共同导致了今年以来贷款增长的“锯齿”形特征。受房地产市场观望气氛浓厚、提前还贷增加和银行力保大企业客户借款需求的共同影响，居民户贷款少增较多，企业贷款扩张较快。
三是外汇贷款快速增加，但月新增绝对额递减。今年以来，在人民币升值加速、人民币贷款控制加强、外汇贷款利率相对较低的共同影响下，1-6月共新增外汇贷款553亿元，同比多增388亿元。特别是1季度，同比多增达440亿美元。由于监管部门加强控制、外汇存贷比上升，2季度外汇贷款增速有所放缓。
二、货币信贷运行中需重点关注的三个问题
今年上半年，虽然人民币贷款增长基本受控，但也应当关注以下三个问题，以进一步提高信贷调控的效果：
首先，上半年社会总体融资规模增幅不低。虽然上半年直接融资规模同比有所下降（今年1季度国内非金融机构直接融资比重比2007年末下降0.2个百分点），但综合考虑本外币贷款合计增长仍然偏快（上半年本外币贷款合计平均增速为16.4%，与2007年的平均增速基本持平）、银行信贷替代类产品创新增多（上半年信托理财类产品发行达数千亿元）、体制外融资蓬勃发展等因素，全社会融资规模的增幅可能显著高于人民币贷款增速。
其次，不同类型金融机构的贷款增势有所不同。较之国有、股份制银行，政策性、外资银行贷款增加较快，一季度国有、股份制银行合计新增贷款同比少增1538亿元，而政策性、外资银行合计新增贷款同比多增909亿元。
第三，中小企业、服务业融资愈加困难。一季度批发和零售业、居民服务和其他服务业新增贷款分别同比少增520、56亿元，部分中小企业、服务业的正常贷款需求无法得到满足。信贷紧缩加上人民币升值、劳动力和原材料成本上升、外部需求疲软等因素，珠三角等地区甚至出现了中小企业“倒闭潮”。
三、预计今年全年货币信贷增速平稳回落
1、贷款增幅回落，但可能略超过调控目标。综合考虑各种因素，我们认为今年下半年人民币贷款余额同比增速将继续回落，新增贷款仍将延续上半年“前高后低”的“锯齿”形走势。预计全年新增人民币贷款38000亿元人民币左右，全年贷款增幅14.5%左右，比上年末降低约1.6个百分点，但可能略高于监管部门年初设定的新增贷款3.6万亿元左右、增幅约13.8%的调控目标。
以下三方面因素将主导贷款增速的回落：
第一，下半年信贷总量控制的总体态势基本不变。虽然官方近期关于下半年货币政策的表述已经不再提“从紧”二字，但同时也表示将“保持政策的稳定性和连续性”，因此下半年货币政策从紧的总体基调不会有实质性的变化，加上上半年新增贷款已占全年计划的三分之二，因此即使下半年信贷投放可能略突破计划额度，也不会大幅增加。
第二，之前数次调高准备金率对贷款的“滞后”影响将在下半年逐步显现。根据我们的实证研究，从准备金率调整到其对贷款增长产生抑制作用存在1.5－2年左右的滞后期。2007年以来15次提高准备金率的“滞后”影响将在今年下半年逐渐发挥作用。其突出表现就是金融机构的超额准备金率不断下降，从而不断增强对银行放贷能力的制约力。
第三，企业信贷需求在下半年将有所放缓。受PPI持续走高、劳动力成本和资金成本上升等因素的影响，今年1-5月规模以上工业企业利润同比增幅比去年同期大幅回落了21个百分点。企业盈利增长趋缓加上今年以来企业投资品价格不断上升（5月份企业投资品价格同比增长10%）、实际贷款利率持续走高（3月份金融机构6个月至1年人民币贷款加权平均利率高达8.72%），预计下半年企业的信贷需求将有所减缓。
当然，促进贷款扩张的一些因素也不容忽视：
一是实体经济对信贷的潜在需求可能超过了信贷总量调控的要求。我们的实证模型显示，贷款增长对名义GDP的弹性在1.2左右。虽然今年实际GDP增速有所下降，但由于通胀压力较大，预计今年名义GDP增速不会低于14%，这要求贷款增长16%左右。
二是进一步强化对有关方面的信贷支持会增加今年信贷投放总量。央行近期强调，要加大对“三农”、灾后重建、助学、消费、小企业等方面的资金支持力度。这将使得信贷总量控制的额度相应增加。例如，据估计四川省灾后重建所需资金近万亿元人民币。而截至6月29日，银行业金融机构已向四川受灾地区发放救灾及重建贷款446.08亿元。
三是政策性、外资银行的信贷扩张会削弱信贷总量控制效果。下半年政策性、外资银行仍将继续其信贷扩张，特别是政策性银行还承担部分灾后重建贷款的任务。因此，尽管国有及股份制银行贷款增势放缓，但政策性、外资银行的贷款扩张很可能导致调控目标被突破。
2、全年货币供应增速相应回落。综合考虑正反两方面因素，下半年货币增长也将继续回落，预计今年末M2同比增长16.5%左右，比去年末略有降低，M1同比增长17%左右，比去年末降低约4个百分点。
导致货币供应增速放缓的主要因素有：
第一，贷款增速回落是货币供应增速放缓的最主要原因。贷款少增意味着由贷款“创造”的存款，进而货币供应下降。历史经验表明，人民币贷款余额和M2同比增速有着较为一致的走势，二者相关系数在75%以上。贷款增速放缓导致货币供应增速相应回落。
第二，央行将继续运用数量型工具对冲外汇占款，防止基础货币增长过快。下半年，尽管中美利率倒挂、预期人民币升值、越南金融动荡等仍将导致“热钱”流入，外汇占款增加，但由于公开市场到期现金流大幅减少，央行通过公开市场操作和上调准备金率对冲外汇占款的有效性将有所提高，从而较为有效地抑制货币供应过快增长。
第三，货币乘数持续降低，货币扩张能力减弱。央行实施从紧货币政策以来，主要受准备金率提高的影响，货币乘数不断降低。5月末广义货币乘数为4.02，比去年11月末下降了0.3。在货币政策从紧基调基本不变的情况下，预计下半年货币乘数继续走低，从而限制了货币扩张能力。
当然，货币供应面临的两个扩张因素也应引起关注：一是信托贷款、民间借贷等虽然不会反映在商业银行贷款总量增加上，但会增加商业银的存款并相应增加货币供应量；二是出于对未来经济增长放缓的担忧，下半年可能会加大财政政策对结构调整、保障民生、地震灾后重建的支持力度，而财政存款转化为一般存款会带动货币供应扩张。
3、存款定期化、贷款“公司化”继续。下半年资本市场即使有所起色，短期内也难以再现前两年的繁荣，存款将继续从资本市场回流银行。加上通胀压力居高不下，银行定期存款将继续较快增长的势头。预计年末金融机构人民币定期存款余额占比将从2008年6月末的46％上升到48％左右。
由于下半年信贷总量控制将继续，金融机构本身不多的信贷额度仍将首先保证重点企业客户的贷款需求。加之房地产市场依旧低迷，居民户贷款将继续低速增长。预计全年增速为14%左右，比2007年末和2008年6月末分别下降16和7个百分点。
考虑到货币信贷运行的上述态势，对我国下半年货币政策提出以下建议：第一，由于国内通胀压力依然较大、流动性依然偏多、投资信贷仍存在一定的反弹可能，货币政策从紧的总体基调不应轻易改弦更张；二是由于中小银行在流动性方面正遇到吸收存款能力较弱、贷款增度较快、资金拆借成本高企的三重困难，因此法定存款准备金率的升幅应趋缓。可以考虑通过定向央票、差别存款准备金率等手段有针对性地回收流动性。三是货币政策应更加注重解决因为信贷总量调控所带来的结构性矛盾，适当增加信贷投放额度，更好地满足灾后重建、“三农”、消费、小企业等方面的合理信贷需求。四是在我国经济下行风险加大、CPI逐步回落、美联储没有升息的情况下，我国加息仍应比较谨慎。
（执笔：鄂永健，金融学博士，交通银行研究部研究员）