一、资本市场影响货币政策的执行效果

　　1、增强货币供应的内生性，降低货币供应量中介目标的可控性。资本市场对我国货币需求和货币乘数产生了影响，使货币供应量的内生性增强，从而影响货币的最终供应量。当前我国资本市场对货币需求的替代效应较为强烈，其效应要强于财富效应和交易效应，股票市场价格指数的上升会促使微观经济主体进一步增加股票投资，减少货币乘数和货币需求，使货币供应量的增长率甚至绝对值出现下降。

　　资本市场的大幅波动使货币需求以及M1和M2货币供应量指标随之变动频繁，使央行对货币供应量的目标控制变得更为困难，货币供应量作为货币政策中介指标的可控性下降，使得货币供应量的目标值难以实现。

　　2、制约货币政策的传导途径。当资本市场发展到一定程度时，资本市场将会产生财富效应和资产配置效应，从而影响经济主体的货币需求、消费和实物投资量，资本市场成为货币政策传导的一个渠道。由于目前资本市场信息传导和资源配置功能不完善，实质经济投资收益与证券投资收益存在偏离，在实施扩张性的货币政策时，新增货币供应会通过合法或违规的途径流入股市，推动股市走高，而减少进入实际投资领域的资金量。同样在执行从紧的货币政策时，资金会流出资本市场，从而使银行渠道的资金有所增加，抵消货币政策的从紧效果。

　　资本市场使宽松或紧缩的货币政策对银行体系可贷资金数量的调控产生反向抵消的作用，削弱货币政策的信贷传导机制。与此同时，由于资本市场的货币政策传导机制尚未建立完善，资本市场的财富效应尚弱，资本市场募集的资金相当一部分滞留于股市为获取投资收益。因此，现阶段的资本市场对货币政策的传导途径产生阻碍性的影响效果。

　　3、削弱货币政策的执行效果。资本市场由于影响了经济主体的货币需求、货币乘数和货币政策传导途径，从而会对货币政策的执行效果。第一，资本市场对央行货币政策的执行效果存在着削弱影响，使得货币供应量与宏观经济的相关性出现变化,以原有方式盯住货币供应量并不能完全控制宏观经济运行状况。第二，资本市场对货币政策价格效应的削弱影响较产出效应的影响更为明显，资本市场对货币政策产出影响比较微弱，资本市场对通胀效果有比较显著的削弱影响。

　　二、货币政策应关注资本市场的因素

　　资本市场对货币政策以及实体经济的影响在不断增强，货币政策为达到已有的调控目标，应该更多得关注资本市场存在这一因素的影响。

　　1、货币供应量应考虑金融资产总量的变动。目前，央行确定货币供应量调控目标时仍以经济增长率、物价变动率为基础，由于资本市场以及金融资产规模不断扩大，金融资产对传统货币的替代作用日益不容忽视。因此有必要增设新的货币供应量统计口径，在M2的基础上加上股票、债券、衍生产品等金融资产作为M3。以尽可能地将资本市场发展变化对货币供应量的影响因素考虑在内，更准确地把握货币政策调控的方向和力度，使货币供应量的实际值更切近调控目标值。此外，由于资本市场的发展使货币供应量的可控性下降，货币政策应逐步改变盯住货币供应量的单一目标，以合理的通货膨胀目标区间为货币政策操作的框架目标，辅之以经济增长率、市场实际利率、货币供应量和公众的经济前景预期等监测指标作为参考。

　　2、货币政策应将资本市场价格的波动纳入调控范围。制定货币政策时应关注资本市场价格的影响，一方面，将股票等金融资产价格纳入货币政策的监测范围。由于资本市场价格与CPI存在关联性，资本市场价格上涨会吸引更多的资金进入股市，使对实物的消费量下降，居民消费价格指数下降。因此央行在价格调控时有必要适度考虑资产价格水平，综合金融资产和实物资产价格，以此作为广义价格水平，逐步将广义价格指数的稳定作为央行的货币政策最终目标。另一方面，货币政策应适度调控金融资产价格水平，当股价总体上偏离合理价格时，货币政策有必要作出相机抉择的对策。特别是在股价暴跌时，放慢货币政策从紧力度，避免股市因资金过度流失出现不必要的非理性下跌和金融动荡。

　　（作者系交通银行发展研究部博士）