江南证券研究所首席宏观分析师 魏凤春

　　一、国际风险与中国的经济增长情景

　　讨论中国的经济增长情景必须以国际风险的释放过程为背景，目前，全球开始进入衰退期。

　　（一）国际经济已经从金融恐慌进入到可预期的经济衰退期

　　随着美国、德国、日本，包括中国宣布进入衰退，表明金融恐慌已经结束，全球进入经济衰退期。虽然金融创造出的“需求幻像”破灭导致经济进入严重的产能和库存调整周期，但与金融恐慌相比，衰退是可以预期的。按最好情景10个月的平均值来计算，美国的衰退需要到2009年6月完成（从2008年第三季度计算），按历史上最差的情景来计算，衰退则要连续5个季度。我们预计美国经济增长最可能呈现W型，从2009年第四季度开始复苏，到2012年后才能完全恢复。这意味着投资可以在一个相对稳定的预期下进行。

　　（二）中国经济进入了下行周期，并触及政策底线

　　根据对中国经济长期经济增长和物价计算出的均衡值可以得出以下经验值，这可以称为中国的菲尔普斯曲线。这些经验值告诉我们国家的政策取向：

　　第一，经济增长的边界。此处所讲的自然增长率是指无通胀的增长率。改革三十年来，中国经济增长率的均值为9.7%,无通胀的增长以8.5-9.5%为区间。9.5%为控制上轴，10.5%以上偏热，11.5%表示过热；8.5%为控制下轴，8%以下表示偏冷，7.5%以下为过冷。

　　第二，通货膨胀的边界。温和的通货膨胀一般指5%以下的物价增长，10%以上为恶性通货膨胀，负值为通货紧缩，政府认可的最佳通货膨胀区间为2－4%，对应此区间的经济增长率为7.5-9%。

　　冷热在政府眼中便是增长的快与慢。一般来讲，当经济增长在上边界时，政府肯定会进行严厉地紧缩，以防止经济超热；而当经济增长在下边界时，政府一定会进行强烈地扩张，以防止经济过冷。如果经济增长过热并伴随着恶性通胀的趋向，政府将会采取严厉的措施。

　　在经济增长与物价走势超过了政府能够承受的底线时，失业的冲击首当其冲，财政压力的冲击接踵而来，并且二者通常交结在一起考验着决策者的智慧。

　　从总量分析和结构分析来看，2008年末的事实表明，经济增长与物价走势已经逼近政府的政策底线。

　　二、扩张性激励下的“硬”启动

　　中国要走出危机，必须走继续扩张性激励的道路，在倒逼机制下，货币和需求会双重扩张。中国是一个高度依赖扩张的经济体，中国既有扩张的条件，也有扩张的能力来对冲外部风险。

　　（一）扩张的条件：降低城市化成本，启动大城市化

　　一国在现代赶超过程中，通过要素积累、投入和进行国际交换，完成“隐蔽资产”的定价、交换和财富的积累过程，完成经济的现代化。改革开放后劳动力资源从“剩余劳动力”，即只有消耗的无用资源的状态下被动员起来用于生产和国际交换，中国劳动力的比较优势才获取了大量的外汇收入，“制造业美元”造就了中国工业化的财富基础。

　　新世纪的城市化将无价土地要素重新定价，中国开始了迈向城市化发展的现代化过程。虽然这一发展进程仍在继续，中国仍有发展的空间，但是不可忽视的是,日益增高的城市化成本严重地延缓了这一进程。因此，在扩张性激励的选择上，启动大城市化，降低城市化的成本是唯一可行的突破空间。

　　（二）政策密集激励下的“硬”启动

　　自2008年年末以来，政府密集出台了一系列的政策以扩大需求，我们称之为“硬”启动，对硬启动的理解不同，则对宏观走势的判断相异。

　　首先，倒逼机制决定“硬”启动。中国长期以来经济增长依靠“扩张性激励”，企业需要货币和内需两种扩张资源才能激励起来。这次经济波动的关键是下滑过快，企业调整起来比较严峻，而且外需被压缩，整体经济需要的不仅是货币刺激，而且要更大规模的需求激励。这要靠财政政策和货币政策，更需要集中资源走大城市集约化的发展和科技创新的路子，进行“硬启动”，否则产能-库存周期调整最少需要3～4年。

　　其次，财政刚性决定需求扩张的力度与长度。从政府可支配的财力来看，政府依然有能力扩大需求。但是从财政收支的流量以及结构来看，政府不可能长期进行强烈地刺激。与1998年相比，财政收入占GDP的比重已经从12.6%上升到20%，财政的汲取能力接近上限。同时，财政支出更多地集中于刚性极强的民生与行政支出，社会文教、社会保障与行政管理费占财政总支出的比重十年来从47%上升到60%左右，而随着经济的下行，政府的财政压力会越来越大。这意味着政府的启动必须迅速而有效。

　　其三，政府硬启动是全面的，但主要集中在“铁公鸡”上。投资与消费对经济增长的影响是不同的，投资是中间需求，消费是最终需求，政府刺激需求的政策是全面的，包括（1）政府财政投资的加大。（2）货币政策的宽松，预计今年存款准备金率会下降到10%，而一年期存款利率将再下降50-80个BP，至1.44%，保持汇率的稳定。同时在保证风险可控的前提下增大贷款量，全年预计新增贷款5万亿。（3）对房地产的刺激政策，如降低首付比例、调整转让年限中的增值税；提高优惠利率幅度，降低住房公积金利率的增加贷款额度，建设保障性住房。（4）增值税转型，并提高出口退税率，促进出口。（5）加大对中低收入阶层的补贴以关注民生。（6）加大债券发行的力度，建立功能较为完善的债券市场，以解决启动经济的资金。（7）股市政策上消减红利税，推出融资融券并允许平准基金入市。

　　仔细分析上述的刺激政策，我们会发现其着力点仍然集中在“铁公鸡”上，这是与大城市化的发展是一致的。从2008年第四季度发改委下拨的1200亿元的结构来看，排在第一位的是农村民生工程和农村基础设施，占28%，“铁公鸡”占21％，用于保障性安居工程的占8%。

　　其四，硬启动的效果：中国经济U型转变。我们判断经济一系列的强力刺激，中国经济将需要两年的调整，从而经历一个U型的转变。从时间窗上来看，中国经济将“紧一年，缓两年”。从经济增长上看：

　　（1）2008年第四季度经济增长继续放缓到8%左右，全年经济增长降低到9%强。

　　（2）2009年第一二季度经济增长放缓至“七上八下”的水平，可能减速到7.5%以下。

　　（3）2009年第三、四季度有可能经济增长回到八以上，全年预计GDP增长在8%左右。

　　（4）2010年回到GDP增长8.5%以上。

　　从价格因素上看：2009年最少会出现连续连6个月（2-7月）的通缩，全年的CPI在1%左右。

　　三、全面启动政策下的投资策略

　　经济见底股市才能提前见底反应。国际股市和经济衰退见底，中国股市才有稳定的基础。

　　国际经济从金融恐慌进入到可预期的经济衰退，根据美国的经验，经济衰退与股市见底的时间差3～4个月。

　　因此，乐观地估计，在第三季度，国际金融市场将会启稳。在全面启动的正常激励下，中国经济进入第三季度才有可能进入复苏，股市到二季度见底。中国启动一定要看财政政策的力度，但有三个月的时滞。

　　（一）中国投资启动的事件

　　这次股市下跌是国际金融动荡和中国经济衰退共振的结果，因此，2009年进入第二季度后可以判断国内刺激政策的力度和国际金融和经济形势是否稳定来决定投资策略。

　　2009年从3～5月开始，按月看中国的工业增加值、房地产销售量、出口是否回升，如果有一个指标连续回升，则要结合美国的经济数据是否有所回升进行分析。如果三个指标同时连续回升，则经济复苏正式确认，资产重估正式开始。

　　国家启动经济的龙头依然是城市化和制造业升级：首先启动的是积极财政的投入，但带头的仍是大城市的地产业。其次是有需求、有资金能力以及需求通过出口退税或增值税转型的激励加速复苏的制造业。

　　（二）资产配置的时间窗

　　债券市场在衰退期间会得到大规模发展，因此第一季度可以选择债券，也可以根据投资时钟选择股票。

　　在2009年上半年经济继续下滑与通货紧缩的预期下，应当选择GDP收入弹性系数低，同时CPI弹性系数也较低的行业。根据中国投资时钟图，可以选择位于左下象限的行业。即：食品饮料、医药生物、传媒与电信服务、计算机设备、通信设备、软件等行业等进入可选范围。到了2009年下半年，随着经济出现复苏，应当适当比例配置高GDP弹性的行业。

　　现在股票的选择方式应坚守以下三个原则：第一，行业受调整不大；第二，企业有足够的现金水平，是低杠杆的商业模式；第三，分红覆盖，市净率更为重要。

　　我们认为国内金融市场创新也是激发资本市场活跃的另一大因素。而大小非问题在股市下跌过程中与新进流通股获得了相同的资本成本，而无特殊成本优势。