田 立
仅仅是两个月以前，股市评论家们还在一片阴霾的气氛中揣测A股什么时候才能见底呢，两个月之后，他们又开始担心年初以来的这轮走红行情还能持续多久了。与他们一贯批评的中国股市的剧烈波动相比，这些人的观点的波动程度一点都不逊色，于是，股市只要稍稍来点波动，股评家们就赶紧转舵，这已经成了去年股市暴跌以来股评家的常见心态了。这不，上周二至本周的下挫行情立刻就引起一片恐慌情绪，周围的几个朋友也在评论家们的影响下纷纷向我抛出了见顶的观点，好像这轮行情已经结束了，真是这样吗？
我从来都认为，股市的运行是有其科学道理的，一定蕴含着某种科学逻辑，否则，概率论中的众多成果直到今天恐怕还埋在蒙昧的土层下呢。就拿去年年底的行情来说，沪深两市股指并没有像悲观情绪所反映的那样一路下探，而是在震荡中慢慢企稳了，现在看来，这是有道理的。
去年9月以后的行情很大程度上是受国际金融危机影响的，随着欧美股市的一望无底，市场对中国经济的预期与上半年相比不可能好转，而且在恐慌心理的作用下，甚至还出现了下滑预期的放大效应。但到了11月初，人们的心情稍稍平静下来，发现金融危机中最严重的信用链条问题在中国的一系列努力下并没有在中国蔓延迹象，于是预期也随之稳定了，这就是所谓的经济预期见底。尽管我也不相信今年会有“V型”反转，但维持个“L”底部总还是没问题的。
但是，经济筑底怎么会造就眼下的这轮红盘行情呢？这就不能不把目光转向另外一个重要经济指标“通胀预期”了。从理论层面看，周洛华先生去年提出并持续论证的通胀无牛市的观点，实际上是对金融学资产定价理论的一个了不起的总结。当人们还在凯恩斯设定的那个“非此即彼”（也就是投资者不是投资风险资产就是持有货币）的圈子里苦苦挣扎时，凯恩斯学派的继承人之一詹姆斯·托宾就已开始考虑冲破前辈束缚并提出“分离理论”框架了，并第一次将风险资产与无风险资产的组合纳入资产定价范畴中。根据托宾的研究，风险资产与无风险资产的线性组合中，必定包含一个“超级组合点”，但他并没弄清楚这个点是什么，后来威廉·夏普揭开了这层神秘面纱，告诉我们这个点其实就是股市本身。按照这两位诺贝尔经济学奖获得者的理论，无风险资产的实际收益率越高，股市的预期收益率就越高，这实际上就是通胀与股市关系的理论基础和基本思想。其基本逻辑是：通胀预期越高，无风险资产的实际收益率越低，股市的预期收益水平就越低。所以，通胀情况下不可能有牛市。那么，反过来呢？
现在回过头来仔细琢磨，至少可以得出这样的结论：某种条件下（比如经济预期见底），通缩的确是做多股市的力量。除了上述分析可以证明这一点外，还有一种证明方法：不妨用一定头寸比例的股指期权与股指多头组合在一起，构造一个无风险的资产组合——即国债多头，从理论上讲，这意味着股指与国债预期水平正相关。当通缩预期升高时，投资国债的人要求的国债内部收益率就越低，固定面额国债的价格就会升高。这时候下，国债投资预期上升，与其正相关的股指也就应该是上升的。眼下中国的国债市场和股市的走向正从实证的角度证明着这一点。
但这绝不是说我们可以用无度的通缩来制造牛市，实际上在股市的矢量性头寸中，通缩只是一股力量，绝不是全部，而且，这里的通缩必须是自然形成的、不损害经济发展大局的，也就是要适度，适度的标准取决于股市头寸体系中的其他头寸，比如经济增长预期等。
用这个观点分析本轮行情，我们可以发现：行情的基础性平台是经济预期见底，重要的支点是通缩预期。那么，接下来沪深股市该怎么样才能保持甚至加强当前的势头就很明确了：一方面要加快宏观经济发展模式转型，尽早提高产出效率，另一方面，在保持流动性充足的同时必须时刻提防通胀的再次光顾，并且要设法促使通缩向动态均衡转变。如果能做到这些，新一轮的牛市还会离我们很遥远吗？
一定会有人反对这样的观点。一些股评家们会说：中国的股市从来都不能用理论来解释，因为还不理性，如果真是通缩预期可以催生红盘行情，那么从去年二季度开始中国的CPI就已经下降了，PPI掉得更厉害，为什么2008年没能出现像样的行情，而要等到2009年才开始呢？这个问题我也考虑过，结论是：这是中国的股市效率太低和金融危机的不期而至所致。
什么叫效率低？有人认为效率低就是股指与信息不相关，有自己独立的运动轨迹。这样的认识是不正确的，所谓效率低不是市场不反映信息，而是反映太慢，也就是说存在一个时间相位差，若是效率高，这个差就小甚至没有，而效率低，这个差就大。中国的股市就是这样，所谓“慢半拍”（甚至是一拍）就是这么来的。去年的CPI下降的确可以早点造就红盘的，至少在三四季度之间完全有可能，但市场的低效率和金融危机推迟了这一切。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）