田 立
早几天参加了一个主要由财经评论家组成的小聚会，财经人在一起当然谈论最多的还是经济问题，尤其是股市，这几乎是一个永恒的话题。那天谈得最多的是市场的制度建设，几乎所有在场的人都认为，趁着现在的“小牛”行情，管理层应该尽快推出股指期货，其中几位“专研”金融学的评论家还给出了一个听起来非常有道理的理由：没有股指期货就没有股票的合理定价，没有合理定价就没有投资者的投资安全。那天，我成了持反对观点的极少数人之一。
我不是说股指期货不重要，更不否定包括股指期货在内的所有衍生工具对股票定价的意义，我所反对的是把股指期货放在确保投资者安全这个高度上来“鼓吹”的偏向。实际上，对于投资者来说，最大安全保障永远来自上市公司内部的公司治理结构优化。
公司治理结构之所以这么重要，根本的原因在于，其最根本的原则就是保证投资者利益最大化，所有治理手段都必须服从于这个根本原则。因此，即使我们不能保证公司治理结构最好的上市公司的股票投资者的收益是最大的，我们也可以肯定这样的公司的股票是最安全的，因为经营者的所有经营行为都是在市场的监督下向着追求所有者利益最大化方向进行的，有了这样的保证，投资者还用得着为投资安全之类的事担心吗？
然而当前中国的股市最缺的，恰恰就是公司治理结构优化的内外部环境。
从外部环境来看，市场上既无必要的制约机制，也无相应的激励机制，而这些又都是公司治理结构中最起码的前提条件。其实，不管是激励机制也好还是制约机制也罢，都出自一个最基本的市场制度，就是“恶意抢购”。恶意抢购是一个符合现代资本市场最根本职能要求的制度安排，在传统意识中，资本市场的首要职能是融资，因此很多人把资本市场就看成融资的场所，把发行股票和发行债券就看成是融资的一种手段，这在我国资本市场的发展过程中表现得尤为突出。这种落后意识的直接“恶果”就是，资源的配置效率得不到保证，产业结构长期处于落后水平，经济价值难有提升。
从内部环境看，目前我们的上市公司尚不具备现代公司制企业所必需的董事会制度和信息披露制度，同时由于外部的恶意抢购制度的缺失，因此公司内部既无吸纳市场信息提高企业价值的激励，也无市值下降威胁所有者对企业的所有权的约束，从而人为地将大股东与普通投资者割裂开来，并由此形成小股东的命运掌握在大股东手中的局面。
把这些因素加在一起，我们很容易就看到公司治理结构的缺失才是对股市普通投资者的最大威胁：宏观价值的持续低迷造成应对外部经济周期（尤其是危机）的能力相对偏弱；大小股东的隔绝以及经营者激励不足又使得中小投资者无从发挥对公司治理结构缺失的制约，最多只能通过“用脚投票机制”转换立场，但转来转去结果都差不多，最终的代价就是交易成本的上升和损失风险的加大。这些问题不解决，片面强调对冲工具的意义，就好比给寒冬中一个身着单衣的人分发感冒药一样，药发得再多也无法提升单衣人的御寒能力。
当然，笔者这样讲，并不是说有了公司治理结构的优化就可以不要股指期货了，更不是说股指期货就不必再推了。笔者只是想说，任何事物都有外因和内因，而抓住事物的本质比优化事物的环境更重要。这些年来，呼吁停止再融资和IPO的人多了，但呼吁健全市场信息披露制度的人却很少；呼吁融资融券、股指期货的人多了，但呼吁健全必要的公司治理机制的人却很少。为什么？因为往往只看到事物的现象。
实际上，即使暂时没有股指期货，我们手中也不是绝对没有对冲工具，A类机构投资者创设的备兑权证就是一种至少可以部分替代股指期货的对冲工具，投资者完全可以通过持有认沽权证来对冲股票价格下降的风险。而且，即使有一天股指期货真推出来了，普通投资者也很难拿着股指期货去对冲风险，这一方面是因为资金上的困难，另一方面是大多数普通投资者手中根本就没有足够多的股票，只能通过个股与股指的相关性来对冲风险，这种情况下要做到“全过程，全对冲”，普通投资者哪里有这样的技术和时间去全过程地动态对冲风险呢？到头来还要依靠机构投资者。成本不说，最关键的是普通投资者的“意见”还是得不到表达。这和现在的基金制度差不多，反倒是现有的备兑权证更有可能帮助普通投资者实现对冲风险的“梦想”。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）