张志强
在央行重启一年期央票后，市场对于央行收紧货币政策的担忧上升。同时，市场主流观点认为，就算央行不主动收紧货币供应，银行对信贷风险的关注和新增政府项目的减少也会使下半年的新增贷款数量远低于上半年，造成流动性的自然收紧。笔者认为，对于下半年流动性的分析要跳出目前信贷创造流动性的思维惯性，应该看到，新一波的人民币升值预期高潮已经到来，境外资金从3月就已开始大规模流入境内，成为流动性供给新引擎，并有望在信贷创造减弱后成为流动性供给主引擎。
总结4年来人民币升值历程，我们发现，政府对人民币升值的态度经历了汇改前的抵制到汇改后2005、2006年的被动接受，再到2007年和2008年上半年的主动加速升值，到2008年中又进入反思观望阶段。央行自去年7月开始暂停人民币升值进程，把美元兑人民币汇率稳定在6.83附近。这一汇率至今已保持一年。那么，在欧美经济已触底，中国经济已经明显复苏的背景下，人民币汇率何去何从？
笔者的回答是：人民币将在明年重新步入中长期升值轨道，而本次人民币升值的背景与前一次有较大不同。
为了应对金融危机，美国联邦财政赤字2009年将会达到约1.84万亿美元，相当于GDP的12.9%，这是二战以来的最高水平。3月18日，美联储声明将在未来6个月购买总额3000亿美元的长期国债。与此同时，美联储购买抵押贷款证券的规模将扩大8500亿美元，至1.45万亿美元。美国联邦政府巨额的财政赤字和美联储向市场投放的大量货币使得市场形成了美元中长期贬值的预期。美联储申明发表之后美元指数应声从89.62的近3年高位快速下滑到80左右。美元贬值的预期和压力已经形成，关键是对谁贬值？由于欧洲和日本受金融危机的打击比美国更为严重，同时政策应对也没有美国积极，因此欧元和日元很难出现对美元的趋势性升值。而新兴市场国家本身具有巨大的发展潜力，在本次金融危机中的复苏快速和强劲，其货币有可能对美元形成趋势性升值。中国是新兴市场的领头羊，人民币自然成为最有可能对美元形成趋势性升值的币种。
本次金融危机暴露了现行国际货币体系的弊端，同时美联储大量印钱的行为也打击了国际市场对于美元的信心，更直接威胁中国外汇储备中庞大的美元头寸的安全。在这种背景下中国政府选择人民币国际化作为战略突围方向。而人民币如想成为国际货币，承担在世界范围内的贸易结算、资本计价和储备货币功能，人民币汇率必须脱离现行盯住美元的制度，成为自由浮动的货币。考虑到中国经济发展速度远高于美国，脱离盯住美元制度之后，人民币对美元升值趋势将非常明显。同时，一国货币如果想成为国际货币，在一定阶段内保持升值趋势是非常有帮助的。
那么，下一阶段人民币升值将何时重启？要回答这一问题，我们首先得弄清楚为什么在升值3年之后，人民币从去年7月起重新实行盯住美元的固定汇率制。其实，原因非常明显，政府主要是担心在外需恶化严重的情况下，人民币进一步升值将会对出口企业造成更大伤害。明白了这个原因，我们就可以合理推断：如果外需好转，贸易顺差稳定增加，将再次带来巨额的外汇占款压力，那人民币升值进程就将重启。中国的主要出口目的地是美、欧、日，只要这三大经济体的经济企稳，中国的外需就会好转。从现在的形势看，美国经济有望在今年四季度开始复苏，欧洲和日本有望在明年复苏。因此，明年中国的外需将会明显好转。7月10日公布的6月进出口贸易数据显示，6月中国出口同比降幅缩窄，环比（经季节调整）上升4.5%。这一数据反映出外需已开始好转。预计今年四季度出口将现同比增长，明年随着欧美经济的好转，中国贸易顺差将会稳步上升。
在上一轮升值过程中，国内各方对人民币该不该升值、以何种方式升值，曾有过非常激烈的争辩。笔者并不想重启这一辩论，只想提请注意：金融危机之后中国经济加速转向内需、央行大力推进人民币作为贸易结算货币、美元贬值带来大宗商品价格大幅上升风险三个新因素，降低了人民币升值的负面影响。
事实上，境外资金对上述形势洞若观火。在3月18日美联储宣布购买国债决定之后，人民币一年升值预期（一年人民币兑美元NDF汇率减去即期人民币兑美元汇率）由3月18日的预期贬值20个基点迅速逆转，到3月24日变为预期升值8.73个基点。在其后美元指数快速下滑过程中，人民币升值预期高涨，至5月22日达到升值32个基点的高位，接着在美元指数震荡整理影响下稍稍回落，目前稳定在10个基点左右。我们按照“单月热钱流入=外汇储备月增额—当月FDI—当月贸易顺差”的方法来简单估算热钱流入，发现单月热钱流入数量与人民币升值预期变化高度吻合。按此方法计算，则今年1至6月单月热钱流入数量分别为：1月流出790亿美元、2月流出120亿美元、3月流入147亿美元、4月流入361亿美元、5月流入608亿美元、6月流入277亿美元。上半年累计流入483亿美元。虽然因为汇率的变动因素，上述计算并不精确，但无疑，新一轮境外资金大规模流入已伴随着新一轮人民币升值预期高潮悄然开始。
香港是境外资金进入境内的中转站。香港金管局数据显示，3月、4月和5月外汇储备分别增加90.82美元、71.26美元和117.82美元，而1月和2月却分别减少7.09亿美元和减少46.17亿美元。前两年的经验表明，香港只是境外资金的中转地，其最终目的还是中国内地市场。随着新一波人民币升值预期高潮的发展，这些资金将随时准备通过香港流入境内。
正是在同一时间， A股出现了一波暴涨行情，房地产成交量也剧增。我们有理由相信，境外资金在近期的资产价格的上涨过程中扮演了重要角色。
考虑到新形势下人民币升值是中长期趋势，可以预计：境外资金的流入将接棒信贷创造，成为流动性的新来源，而境内资产价格有望继续在流动性的推动下进一步上升。
（作者系上海证大投资管理有限公司研究员）