倪金节
由过度流动性推动的资产价格泡沫当前已出现苗头，而且可以确定的是，泡沫还将在未来一段时间内扩张。2009年短短7个月时间，A股指数已经翻一番，房地产市场迅速结束下跌走势，上涨幅度超过20%。很明显，极度宽松的流动性环境是中国股市和楼市在短时间大幅上涨的最直接因素。
在宽松的流动性环境，温和的宏观经济政策氛围，较低的CPI通胀水平以及中国经济的强劲增长等多重因素的影响下，资产价格在接下来6个月到12个月具备继续走强的理想条件。
二季度中国经济的实际GDP增长已从第一季度的6.1%反弹至7.9%，25%以上的货币增速，PMI以及工业增加值等先行指标的回升，预示着下半年中国经济的增长可能更加强劲，对于中国经济复苏能否确认的忧虑，正在逐步被高通胀是否会来临所取代。
上半年，新增银行贷款达到7.3 万亿元，远远高于2008 年全年4.9 万亿元的新增贷款额。与之对应的是6 月份银行贷款增长率达到34.4%，并将M2 货币供应量增长率推高至28.5%，为14 年来的最高水平，这样的货币增速在上一轮经济过热时期都没有出现，但却在经济增长低于8%的情况下出现了。
还有，目前中国的物价水平连续维持低位，6月CPI已经滑低至负1.7%，深幅通缩的论点进一步加固。这都将使得货币当局放松对通胀的警惕，在没有CPI 通胀的真正威胁的情况下，政策制定者不可能采取升息等力度较为猛烈的措施来大肆回收流动性。因此资产价格继续膨胀已经足以确定。但是，目前的经济形势已经远比前几年经济过热时期严峻。尽管上半年7万亿信贷资金涌出，但是这些资金依旧多是集中于“铁公基”项目，举步维艰的民营企业获取资金甚是困难。国务院发展研究中心宏观研究部以及财政部会计司的研究报告均显示，大量的信贷资金没有进入实体经济，而将近一半左右的银行资金是在金融系统内部自我循环，推动着金融泡沫的形成。与多数上市公司充足的流动性形成鲜明对比的是，大约40%的中小型企业已因缺乏资金而被迫停产或申请破产。
诚然，资产价格的快速上扬，对于增强民众的信心、提高消费能力、稳定经济复苏的预期有一定的积极作用，但与之相伴随的是，资产价格迅速脱离资产价值的基本面，泡沫化趋势不可遏止。无论是造成次贷危机的房地产泡沫，还是前两年的A股6000点泡沫，虽然在泡沫前期对启动当时的经济复苏或繁荣起着至为关键的作用，但当泡沫堆积不可持续之际，其对宏观经济的危害，在这场全球性金融危机的演变过程中，相信大家都已有切身体验。
当下，在资金环境将继续如上半年般宽松的舆论氛围下，全年10万亿新增信贷的格局现在基本可以确定。这在今年之前的任何时刻，都是难以让人想象的。
实际上，总体来看，本轮中国经济快速反弹的基础是完全依赖于固定资产投资的急速飙升，月度数据短时间内从25%以下蹿至30%以上，而消费数据并未发生实质性的变化，出口形势尽管稍有回暖，但依然不容乐观。唯独去年11月之后，与“铁公基”有关的产业陡然间发生由冷向热的变化。
故而，我们不能不对由天量信贷带来的更多经济结构的加速失衡、“铁公基”项目的一哄而上、股市和房市等资产市场的快速触底急升等现象保持高度警觉。或许，转折时刻已经逼近。如果下半年信贷继续大幅度飙升，那2010年信贷市场势必将“硬着陆”，毕竟5万亿以上的新增贷款，是中国经济和中国银行业的难以承受之重。因此，可以说选择合适的宽松货币政策退出机制，不仅是防止资产泡沫继续加速堆积的不二法门，更是保证未来的金融稳定和货币政策可持续的“不得不”的选择。
那如何才能化解资产市场的泡沫呢？眼下，只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性过剩局面；第二，降低风险偏好，迫使投资者主动离开资产市场，将资金投入实体经济。减少整体的流动性过剩，需要央行尽快在货币政策上有所作为，其中重新控制银行信贷额度，笔者以为是接下来避免信贷继续井喷的最有效办法。到年底或者明年年初，在经济形势维稳之际，升息和提高准备金率亦是保证资产泡沫不至于继续大规模膨胀的必须之举。
金融危机的突然爆发本已延误了中国经济的结构化改革之路，如果这次因为为了拯救实体经济而把资产市场的泡沫再次大大吹起，那么经济结构的优化和产业的升级之路将更加漫长。
（作者系中国人保资产研究部客座研究员）