田 立
从“7.29”开始，A股市场出现剧烈波动，7.29当天沪指振幅超过8%，而接下来的7个交易日振幅均在3%以上，这在A股历史上是比较少见的。股指剧烈波动一般被视为是市场分歧加大的表现，但比分歧加大更糟糕的是股指的连续大幅下挫，于是悲观情绪再次弥漫。大家都在猜测，到底是什么原因呢？
一种普遍的观点是，因为货币政策的微调信号。这种观点似乎很有实证依据：7月28日央行发布二季度宏观经济运行报告，认为通胀压力增加，这实际是暗示银根有可能要收紧，于是沪深两市第二天急跌；8月4日央行提出政策动态微调，接下来就是两市“五联阴”。看起来，货币政策决定股市走势的逻辑好像是对的。但是，依据科学研究的原则，不能因为两个事件发生在一起就认为有必然的因果关系。不能因为公鸡叫时太阳正在升起，就认定太阳是被公鸡叫上来的。
的确，央行政策信号与股市下跌存在时间顺序，但因此断定货币政策影响了股市，那就意味着供求关系决定资产价格，而对于此种“理论”我已批驳了多次，不想再多说了。不过，信奉宽松货币政策可以推升股市的人，也在寻找支持他们观点的证据，最终他们从历史记录中找出了上世纪90年代日本股市、楼市泡沫作为佐证，似乎也很有说服力。
日本的那场经济动荡，确实很有警世意义，高速发展的日本经济在上世纪90年代初戛然而止，并从此一蹶不振直到今天。相当多的学者把批评矛头指向了当时日本实施的宽松货币政策，认为过多的流动性导致了股市和楼市的泡沫，最终在经济不能“满足”市场预期时必然破裂。如果事情真是按照这样的逻辑发展，我们的确应该高度警觉，因为我们正在经历的过程与当初的日本极其相似。难怪有人撰文声称“日本的昨天将是中国的明天”，认定上半年的宽松政策像日本当初一样吹起了股市、楼市的泡沫，而当这样的泡沫得不到实体经济的支持时可不就是要破的吗？由此来看，牛市结束的结论似乎很有道理。但是，且慢，日本经济危机的教训果真如上述分析的那样吗？中国的情况与当时的日本真的一样吗？
如果说他山之石确有攻玉之效，那前提应该是准确掌握他山之石的本质。日本经济在整个上世纪七八十年代的高速发展，是建立在其制造业对外出口创造的巨大顺差之上的，到了80年代中后期，在美国的压力下日元被迫升值，由于升值速度很快，日本境内的资产估值体系悄悄发生了变化。那段时间，市场上的任何一项资产——即使没有任何利好变化——也会由于估值体系的变更而升值。即使当时市场也有担心，认为日元升值将打压日本出口，从而影响未来经济发展，但当僵化的汇率制度遇上日元快速升值预期，以及可能的出口减少遇上几十年积淀的高生产效率时，再多的担心也阻挡不住资产升值的预期。因此，世人看到了大批日本国民动用储蓄投资股市、楼市，大笔国际游资涌进日本，股市、楼市暴涨了。
但是，暴涨就是泡沫吗？今天回眸历史时，似乎可以得出这样的结论，不过，当我们把目光从狭隘的股市、楼市扩展到更大范围时，情况并不像有些人想象的那样理所当然。资产价格永远建立在两个基本点上：估值体系、对经济的预期。日元升值加上僵化的汇率制度的确提高了当时日本资产估值水平，由此而带来的资产价格上涨——即使回过头来看——也不能断定就是泡沫。问题在于，当市场预期达到一定的高水平时，宏观经济政策应向好的方向转化才能“配合”预期。就当时的情况而言，日本的正确选择应是经济转型，从单纯依靠制造业、依靠贸易顺差推动的经济发展模式向内需型、创新型转化。然而日本却是靠宽松的货币政策“帮扶”因本币升值而陷入困境的制造业企业，结果是，宏观经济效率越来越低，整个经济体价值水平下降，使已被提高了的估值水平再次调整，当调整的速度大于市场对宏观政策的修正预期时，游资快速出逃和本国资金大量流出就已经成为必然，结果是暴涨之后的暴跌。我以为，这才是所谓泡沫破裂的真相，而在这个过程中，日本股市、楼市的涨跌与货币政策的松紧程度并不呈正相关的关系，甚至在某些时段上负相关，何来“宽松的货币政策推升股市”一说呢？
回到中国当前的情况，宽松的货币政策是否适宜于当前中国经济发展的客观需要，仁智各见，但有人把上半年沪深股市的上涨归功于宽松的货币政策所带来的充裕流动性，我坚决反对。我一直坚信，通缩提高了估值水平以及市场对危机背景下中国经济结构调整的预期，是造就本轮牛市的根本力量，只要这两点不变，任何货币政策的微调都扭转不了牛市的整体趋势。
当然，市场的波动也给决策者提了个醒，政策的延续性永远是经济发展的保障；而经济发展有其自身的规律，当客观上需要转型时，任何弯路都不可能解决根本问题。当我们最终看到规律的不可逆转性才被迫回身时，前面付出的代价一定是巨大的。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）