张 明
目前市场上关于美元在短期与中期内的走势存在截然不同的两种观点。一种认为，美元在短中期内不会大幅贬值。支撑这种观点的主要论据包括：尽管次贷危机重创了美国经济，但危机同样重创了其他主要经济体。相比于欧元区与日本，美国经济基本面反而更为乐观。在美国经济尚未显著复苏的背景下，新兴市场经济体的复苏尚不具备可持续性。在真实需求没有明显恢复的前提下，全球大宗商品价格上涨趋势难以持续，因此美元的真实购买力不会大幅缩水。
然而，笔者更认同另一种观点，即应当警惕美元汇率在中期内（未来2—3年）显著贬值的风险。
从国际收支角度来看，近年来美国始终存在经常账户赤字。2002年至2007年期间，经常账户赤字约占GDP的5.3%。持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与GDP的比率超过债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值，以最终纠正美国的经常账户赤字。尽管次贷危机爆发以来，随着美国居民储蓄率上升，经常账户赤字占GDP的规模有所下降，但当前经常账户赤字的规模依然很高。此外，当前美国居民储蓄率的上升以及经常账户赤字的下降，是暂时性现象还是长期性转折，依然有争议。只要美国持续的经常账户赤字不能持续，只要美国居民储蓄率的上升不足以显著纠正经常账户赤字，那么就存在美元贬值以缓解国际收支失衡的压力。
从相对物价水平来看，美国经济在中期内很难避免发生显著的通货膨胀。
美国当前的财政赤字是难以持续的。根据奥巴马政府的最新预测，在未来10年间财政赤字总规模将超过9万亿美元，增发国债成为美国政府为财政赤字融资的唯一可靠方式。今、明两年，美国政府年均国债净发行额均可能达到1.5至2万亿美元。问题在于，美国国债市场的需求很可能跟不上供给的增长。传统上，60%的美国国债在市场上公开发售，美国国内与国外投资者各购买一半。随着出口萎缩以及油价下降，美国国债的最重要国外投资者——东亚国家央行与石油输出国主权投资者——的外汇收入下降，对国债的需求可能相应下滑。随着去杠杆化的结束，美国国内机构投资者开始重新配置风险资产，对国债的避险需求下降。如果国债市场持续供过于求，则新发国债收益率将会上升。这一方面会带动美国长期利率上升，抑制居民借款消费与企业举债投资，从而遏制经济复苏进程；另一方面会造成存量国债市场价值缩水，可能引发投资者减持美国国债，从而进一步扩大供需缺口。从今年3月起，美联储开始直接购买美国国债，根本目的就是为了弥补国债市场供求缺口，抑制国债收益率的上扬。
而美联储宽松的货币政策埋下了美元贬值的种子。在资本金不变的前提下，资产负债表规模的放大意味着负债的上升。而在美联储新增负债中，增长最快的是商业银行准备金。一旦商业银行的去杠杆化结束、风险偏好增强、开始重新放贷，那么这些准备金可能在很短时间内转变为广义货币与信贷。在货币乘数随着市场反弹而放大的前提下，未来的通货膨胀以及相应的美元贬值就难以避免。尽管伯南克声称有能力实施多种退出策略，但这些策略没有一种是低成本的。无论是发行美联储票据还是提高准备金利率，最终都将造成美联储或美国商业银行的亏损，从而最终依然转变为美国政府的财政负担。况且，退出策略要成功实施，时机必须选择在通胀压力全面爆发之前。而要在这之前实施退出策略，美联储就可能背负“将宏观经济拖下水”的骂名，从而招致来自国会的强大阻力。今年4月以来美国长期国债收益率总体上显著上升，就反映了市场上通胀预期在增强。简言之，在目前的市场环境下，美国政府存在两难选择，即美国政府很难在避免美国长期利率显著上升的前提下，通过发行国债持续为巨额财政赤字融资。
再从美国政府的意愿上来看，存在容忍美元显著贬值的动机。美元显著贬值有助于刺激出口，缩小美国的贸易赤字，改善美国的经常账户失衡；美国的对外负债主要以美元计价，而美国的对外资产主要是以外币计价，这就使美元贬值造成的“估值效应”能降低美国政府的对外真实债务，从而改善财政赤字政策的可持续性。尽管美元大幅贬值可能在短期内损害美元作为国际储备货币的形象，但金融市场的记忆总是短暂的。只要美元大幅贬值能帮助美国经济获得更强劲增长，能提高美国当前政策的可持续性，只要美国经济能率先找到新的增长点，贬值后美元的国际储备货币地位甚至可能不降反升。预计，在未来一段时间内，美国将会加大要求东亚顺差国货币升值的压力。
上世纪70年代的经验显示，国际大宗商品价格能在较长时期内背离宏观经济基本面。30多年前大宗商品居高不下是因为出口国收紧供给，而在未来一段时间内大宗商品价格可能继续上升的原因，则是在全球流动性过剩背景下国际投机基金的炒作，以及以中国为代表的新兴市场国家的进口需求增强。大宗商品价格走强，自然会对作为计价货币的美元产生向下压力，同时将恶化美国的贸易条件，从而扩大美国的经常账户赤字，进而增强美元贬值的压力。
综上所述，尽管美元不会对欧元或日元大幅贬值，但美元的真实购买力可能严重缩水、美元对新兴市场国家货币可能显著贬值。白宫从来都不会承认“弱势美元”的好处，但这并不会妨碍他们通过美元贬值来获得真实收益——经常账户的改善以及真实债务的降低。对于中国这个美国最大的债权人而言，我们理当对美元大幅贬值的风险保持高度警惕，未雨绸缪做好应对预案。
（作者系中国社科院世经政所国际金融室副主任）