在创业板紧锣密鼓地向最后的终点线冲刺之际，市场上对于创业板发行时体现出来的高市盈率、巨额超募等行为掀起了颇多纷争，由于本次创业板发行时对于网下申购部分的内容披露得十分详细，因此，笔者对这部分数据再稍稍作点分析，供投资者参考。

　　无论是高市盈率还是巨额超募，事实上都与网下机构申购时的定价结果紧密相关。目前上市公司股票最终发行定价由网下申购机构最终报价结果决定，在发行人规定的时间内，具备网下配售资格的机构依据公司招股意向书，结合各自对公司价值的判断决定具体的报价和对应申报的数量，发行人和主承销商依据发行人自身的资金需求，根据参与配售机构的报价结果自主划定最终的网下超额认购倍数，并就此确定出最终的发行价格。

　　可以看出，在这一定价过程中，最终发行价的决定，主要取决于机构报价的具体价格分布和总申购量的多少，发行人和主承销商自主确定的最终超额认购倍数两个方面。目前认为价格是由市场供求决定的看法，多集中于机构申购报价是自主决定的方面，而忽视了发行人和主承销商自主确定超额认购倍数所可能对最终定价产生的影响。事实上，发行人和主承销商最终确定的超额认购倍数对应的申购量占所有报价总量的百分比，对于最终的价格确定有十分重要的影响。

　　就以目前这28家创业板公司为例，这一比例最高的为首批发行的神州泰岳和探路者两家公司，网下机构申购的总倍数分别为102.45倍和138.15倍，最终确定的发行价格所对应的网下有效超额认购倍数为88.8倍和117.53倍，这意味着参与报价的总量中分别有86.6%和85%的申购最终为有效申购。而这一比例最低的则为第三批发行的大禹节水，网下机构申购的总倍数为109.33倍，而最终确定的发行价格所对应的网下有效超额认购倍数为32.67倍。也就是说，参与报价的总量中仅有29.9%的申购最终为有效申购。

　　这样的申购比例，对定价的影响似乎还不是很直观。我们不妨再换个角度来看，将这两个比例颠倒之后，这三家公司所可能确定的最终发行价格会是多少。假如神州泰岳和探路者按照大禹节水所确定的有效申购百分比确定价格，那么其确定的网下有效超购倍数应分别为30.73倍和41.44倍，依据其发行公告，其最终确定的价格将分别较真实发行定价高出29.3%和26.3%，对应的2008年摊薄市盈率将由原先的68.8倍和53.1倍上升至88.97倍和67.31倍。而假如以神州泰岳的有效申购百分比套用至大禹节水之上，那么其确定的网下有效超购倍数将会变为94.68倍，对应的最终定价将较真实发行定价低25%，对应的2008年摊薄市盈率将由原先的53.85倍降为40.38倍。

　　笔者计算了28家创业板公司的有效申购百分比，其数值由第一批的64%逐步下降至第二批的62.7%和第三批的58.2%。由以上的分析可以看出，前三批发行价对应的2008年摊薄市盈率由55.26逐步抬高至57.51，很大程度上并非是由网下询价机构报价提高所致，而与发行人和主承销商压低有效申购百分比有着非常重要的关系。

　　看来，目前的发行制度给予发行人和主承销商的自主定价空间十分巨大，一定程度上造成了创业板超募和高市盈率发行的突出问题。笔者因此建议，有关监管部门可否考虑适当设定有效申购百分比的最低比例限制。（作者系东航注册金融分析师）