一、浓缩型周期——缩短恢复期却无法规避矛盾
依托于政府投资扩张和内外部需求的错时恢复，中国的经济恢复程度和速度要远远优于传统的经济周期。但是周期被浓缩并不意味着原有矛盾的规避，相反，在一定程度上遗留的产能过剩问题必将成为经济持续恢复的制约因素。
具体而言，经济周期恢复中普遍存在着某时间段落后产能淘汰过程，毕竟在没有外部冲击力背景下，引导经济周期性调整核心就是来源于资源约束。中国通过庞大政府支出暂时性的缓和此过程，也意味着这次周期调整并没有降低资源的敏感性。
而此轮金融危机与1990年储贷危机相比，其尴尬之处在于货币紧缩所引致的需求不足，遭遇到了长波周期衰退中经济对于资源的过度敏感性。中国上半年的经济快速修复得益于欧美经济的低迷，但是伴随着三季度其工业生产的逐步恢复，资源在各国散发货币创造需求过程之后，必将面临再度稀缺的价值显现。
我们的过渡期衍生逻辑来源于，当刚性需求支撑的房地产、汽车销量释放两个季度之后，失业率持续上升所带动的收入收缩效应将会带动消费增长再次回落。而中国通过庞大的产能再次扩张政策，的确限制了这一过程，但这也使得经济体对于政策的敏感性变得更强。
二、过渡期调整模式的再延伸
与日本在1975年三季度消费再次回落所引致的过渡期相比，此次中国所面临的困境有些区别：浓缩型的经济周期一方面使得失业率持续上升现象得以缓解，消费次低点被延后，另一方面政策敏感性以及依赖性的加强，都预示着当外需抑或是房地产所衍生的民间投资逐步恢复之后，政策的退出机制将使经济增长始终围绕均值8%-9%波动。
1、长波衰退中过渡期演绎的类似性
总结大萧条以及滞胀时的规律，预期之中的过渡期演绎在失业率尚未见顶回落背景下的确存在两种可能性：一方面，滞胀背景下物价存在小幅回落之后再次大幅回升的可能，货币政策的紧缩将成为过渡期的典型标志，而经济体中消费存在着第二个低点现象。另一方面，在通缩背景下价格增速回升存在再次自主性回落的可能性，一旦通缩压力再次呈现，过渡期也必定莅临。
而以目前的实际形式而言，中国抑或是美国资本市场中级反弹的逻辑均存在与通缩时期更为类似的大背景，物价指数回升是衍生资本市场中级反弹的伴生条件。由此，8月份我国资本市场演绎正在呈现出通缩的类似环境，PPI环比增速回落以及钢铁价格暴跌在一定意义上都源于。当价格回升之后中游行业盈利能力开始回升，过剩产能释放伴随着政府投资项目增量效应削减，意味着短暂的政府投资可以形成经济快速恢复的浓缩型周期。但是在引导经济持续上升过程中必然陪伴着种种尴尬，政策依赖性加强则是其核心。
2、政策效应与过渡期衔接点的阶段博弈
以此，当8月份我们步入此次经济周期的过渡期之后，衔接点的寻找预示着未来再次走出过渡期的可能性，这也意味着政策效应与新增长点之间的真正博弈才会展开。8月份政策增量效应的削减抑或是预期之中的削减代表着过渡期的开始，而当新的增长点逐步展现，去政策化所引致的资本市场、实体经济围绕中枢窄幅波动将成为主导特征。
我们将日本GDP各分项作出对比，可以发现与1975年相比，1976年政府支出同比增速出现明显回落，而相应的GDP增长在1975年，尤其是在四季度受益于外需逐步拉动呈现快速反弹。但是1976年通胀回升已经伴随着政府支出消退，这也使得GDP增长围绕4%呈现明显的窄幅波动。内在的归结因素其实是在于，当四季度外需回升带动日本实体经济自主性恢复时，民间投资复苏给予了政策效应消退的可能性，而通胀再次回升则意味着总需求压缩成为其必然。
3、政策效应削减中的资本市场差异
在整个1976年，虽然世界经济中的全球贸易有所恢复，但是伴随着通胀再度回升所衍生的政策效应淡化，资本市场表现甚为低迷：道指在1976年的年化收益率仅为3%，最大的阶段性升幅也是出现在1976年初期，全年波动率即最低点与最高点之间的差距仅为4%；日本NKY指数在1976年同样低迷，年收益率为7%，波动率为8.5%，政策效应与通胀之间的博弈是决定均衡趋势的根本。
4、资本市场：预期的躁动与现实的终结
在金融危机背景下，一方面发达国家的消费增长在信贷紧缩背景下难以释放，另一方面由于需求不足，中国政府庞大产能的建设也削弱了落后产能淘汰所引致的收入增长明显下滑效应，这也意味着过渡期的形成乃至走出过渡期之后的演绎，最关键因素取决于政策效应的变化。
在2009年上半年，受益于全球经济恢复的不同步，沿着庞大产能支撑所引导的经济恢复周期被相应浓缩这条思路，政策效应无论对于资本市场抑或是实体经济都存在着日益强大的影响力，而其转变的本质核心自然依托于通胀水平的演绎。归结而言，虽然与1975年石油危机中的过渡期相比，消费增长的双低点对于经济二次探底的作用可能被相应弱化，但是当经济增长回归到均衡水平之后，也意味着政策的增量效应基本达到极限，探讨经济增长进一步衔接点以及由此可能带动的通胀水平演绎，将决定我们的趋势判断。
中国2009年直至三季度以来的经济增长仍然存在很大的政府主导性，刚性需求释放中的汽车、地产也保持着较强的政策依赖性。在外需为代表的市场化复苏仍然没有起色背景下，四季度的政策方向应该是在于增量效应控制而不是在于存量效应收缩。以此，结合日本在1975年三季度之后政策增量效应削弱的相似背景，一旦外需恢复中国过渡期的衔接也将会形成。但是由于面临着中期必然衍生的去政策化，市场预期空间将会被压缩，伴随着经济增长去政策过程中的均值变动，资本市场也将迎来一个窄幅波动阶段。
三、过渡期中衔接点的寻找
与2008年底政策效应释放所引致的消费、投资急剧释放相比，过渡期中对于新的增长点或者说是诱发实体经济环比增长新动力的衔接点，都存在着相当的尴尬性。当市场化复苏所引导的自主性需求开始成为带动经济增长持续的上升动力时，去政策的必然性所引致的一增一减也将使得经济增长维持在均衡水平。以此，依赖外需新增长动力的释放本身掩藏着较强的短期性，其上升幅度以及时间也决定了政策退出效应的同步性。可见，基于过渡期衔接点寻找的思路本身就涵盖着中期依然回归均值增长的必然。于是乎，市场化复苏所衍生行业机遇更多只是一种短期的波动性，中期上升空间仍然会被压缩。
衔接点之一：房地产投资回升的持续性
由于房地产本身的存货、建设周期调整较长，因此对11月份之前的房地产销量总是存在着过多分歧。的确，考虑到海外经济与中国此轮恢复机制的错时，原本长波衰退期中通胀对于资源的敏感性被暂时压抑，通胀低位徘徊给予了低利率环境更长的持续性，目前的销量回落只有待11月份供给逐步释放之后才能明判。但是鉴于本身泡沫化倾向，我们依然需要警惕房地产投资回升对于资本市场以及实体经济的推动力量。与通胀回升带动的政策转变相比，仅仅是房地产市场二套房贷政策的收紧的确很难断言为终极调整的开始，但是与外需推动相比，资产价格快速上升也容易诱发结构性收缩政策的提前出台。况且，在依赖泡沫化推动的地产发展中，新开工回升幅度依然让人忧虑。因此，与房地产市场可能推升行情的短暂相比，我们更为看重外需逐步恢复，毕竟其恢复机制与我们所强调的政策效应、市场化复苏相区分存在更多的相关性。
衔接点之二：外需的逐步恢复
实际上探寻消费是否会强劲复苏的真正困难在于寻找一个可比的历史经验来得出在特定时期影响消费的关键因素。在20世纪20年代历史变动的特殊阶段中，最为突出、对经济影响最为明显的便是美国消费社会的形成。在这一过程中我们发现了与当前阶段非常相似的三个结构性问题，这些相似之处包括：收入分配的异常化、消费信贷的膨胀和产业结构的不平衡。正是这些结构性问题导致了美国大萧条的发生，把握这些结构性问题实际上也就把握了决定消费复苏的基本面因素，也有利于我们对下半年美国私人消费的短期变化进行判断。
上周公布的数据再次印证了我们对美国下半年消费动力不足以及可能存在反复的判断。我们认为下半年美国将经历的是“无就业、无信贷、无通胀”下的三无式复苏，这就注定了消费复苏的弱势格局。自本轮衰退以来，美国已经损失了近660万人的就业，而消费信贷在房地产价格仍不稳定以及银行部门信贷扩张不明显背景下也将维持疲弱，这些直接制约了通胀价格回升。
四、基于衔接点的四季度资产配置
1、市场趋势：由纯粹防御逐步向潜在衔接点转化
在经历了8月份大幅度下跌之后，A股市场整体安全边际正在上升，而中游行业典型代表钢铁的盈利能力也已经再次回归到盈亏平衡点之间。宏观层面中，消费二次探底相对于日本1975年有所削弱，都意味着市场心态将逐步由全面防御转向至过渡期之后的衔接点，也就是房地产和外需。
2、上游、中游与下游的相对优势
传统经济周期中，产业链之间存在着明显的由下游逐步回归到上游的过程，但是由于此次金融危机中货币、财政极度扩张的特殊性，中游行业的配置价值或者说超额收益阶段将被相应压缩，本质上也与产业结构未调整所诱发的资源依赖性相一致。
3、行业配置：关注外需中的终端需求恢复进程
与房地产推升趋势可能的短暂性相比，外需恢复的引导过程将较为延长。但是当中国经济依托外需恢复再次与世界经济增长体系绑定之时，也意味着集体性的货币贬值效应将在资源依赖性未变背景下再次脉冲式推动稀缺资源价格。而政策存量效应可能存在的缩减效应也将引致经济增长和资本市场围绕中枢窄幅波动，建议在此过程中关注石化产业链。（执笔：钟华）
| 长江证券研究部A股市场行业配置建议 |
| 板块名称 | 流通市值（亿元） | 标配比例（%） | 建议比例（%） | 配置建议 |
| 农林牧渔 | 1501.82 | 1.42 | 2.50 | 超配 |
| 采掘 | 4601.61 | 4.36 | 3.20 | 低配 |
| 化工 | 6980.96 | 6.61 | 6.61 | 标配 |
| 黑色金属 | 4213.61 | 3.99 | 2.00 | 低配 |
| 有色金属 | 4845.62 | 4.59 | 2.25 | 低配 |
| 建筑建材 | 4138.73 | 3.92 | 3.92 | 标配 |
| 机械设备 | 5557.36 | 5.26 | 7.26 | 超配 |
| 电子元器件 | 1750.91 | 1.66 | 2.00 | 超配 |
| 交运设备 | 4157.80 | 3.94 | 3.94 | 标配 |
| 信息设备 | 2050.89 | 1.94 | 3.20 | 超配 |
| 家用电器 | 1545.78 | 1.46 | 1.46 | 标配 |
| 食品饮料 | 4337.32 | 4.11 | 5.70 | 超配 |
| 纺织服装 | 1303.49 | 1.23 | 0.00 | 低配 |
| 轻工制造 | 1132.21 | 1.07 | 0.00 | 低配 |
| 医药生物 | 4867.05 | 4.61 | 5.80 | 超配 |
| 公用事业 | 4947.14 | 4.68 | 4.68 | 标配 |
| 交通运输 | 5977.71 | 5.66 | 5.66 | 标配 |
| 房地产 | 7546.06 | 7.14 | 7.14 | 标配 |
| 金融服务 | 25562.12 | 24.20 | 21.70 | 低配 |
| 商业贸易 | 3409.82 | 3.23 | 5.45 | 超配 |
| 餐饮旅游 | 522.87 | 0.49 | 0.00 | 低配 |
| 信息服务 | 3532.86 | 3.34 | 5.53 | 超配 |
| 综合 | 1164.70 | 1.10 | 0.00 | 低配 |