经济内在动力逐步增强，企业盈利回升会对市场形成基本支撑。我们目前预测明年A股盈利增速大致在25%左右，我们初步判断2010年市场波动可能的区间在上证指数：2700点-4000点。
⊙国金证券研究所
一、流动性趋紧对估值形成压制
股市估值提升更多的依赖于流动性充裕程度。一个低利率、充足流动性的环境将驱动风险溢价走低，从而带来估值的较大幅度提升。在2009年上半年，随着银行信贷的主动投放，同时经济也处于复苏期，估值从2008年低点大幅回升。
与美国市场相比，中国A股市场对流动性供给更为敏感，对利率敏感性相对要弱一些。这可能是因为中国的流动性供给规模较大，冲击会比较明显；而利率总体水平较低，并且调整也是温和渐进式的，因此短期内对股权回报率的影响没有那么明显。不过随着A股市场日益成熟，利率变动作为一种政策变化预期也开始对市场有更明显的影响。
对2010年整体市场的流动性，我们认为首要关注的仍然是货币供给。我们判断明年信贷增长将在7-8万亿之间，这使得明年的M2增速会呈现逐步回落走势，流动性将从今年实际的过度宽松进入到合理的适度宽松。在经济恢复较为强劲情况下，M1增速将会高于M2，但其走势也将是回落态势。另外，利率也存在上行压力，这也会对估值构成一定压力。
明年流动性在结构上、边际上增量较多的来源可能是外汇占款的增加。但一方面受制于贸易恢复力度，另一方面相对于信贷规模有所缩小，这会使外汇占款增加效应远远不及2005-2007年。因此，在总体上流动性趋势上的逐步收紧将制约市场估值提升空间。
另外，从A股市场股票供给角度，2010年主板市场将开始进入全流通状态，创业板、国际板等都将带来新增供给，这对市场流动性也会有较大的吸收作用。目前A股市值相对于储蓄比重已经有了大幅上升，供求关系较以往已有较大改变，未来储蓄分流对整体估值抬升效应在减弱。
在时间分布上，我们预计2010年上半年流动性充裕程度将明显回落，对市场估值可能会产生负面影响。但如果货币政策正常化力度较弱，可能在下半年又将重新刺激流动性再膨胀。
二、盈利增长对市场形成基本支撑
明年总体经济呈现“前高后稳”走势，经济处于复苏通道中，A股上市公司盈利仍将继续增长。在经济温和复苏假设下，我们综合判断2010年A股盈利增长在25%左右，从盈利角度A股市场具有基本面支撑。
通过环比增速进行预测，我们可以看出明年利润增速在结构上也会出现“前高后稳”的局面。在不同环比增速假设下，盈利增长空间为[15%，32%]；
通过收入-净利润率的敏感性分析。目前工业上市公司净利润率为5.7%，明年提升至6.5%，接近前几年平均水平，收入增速回到略快于名义GDP增速状态，那么工业上市公司利润增速可以达到35%；
通过净资产增加-ROE的敏感性分析。目前工业上市公司ROE为10.7%，明年回升至13%，也向近几年平均水平回归。净资产增长率采用这几年平均增长率，明年工业上市公司增速可以达到35%；
自下而上的考虑主要行业增速，在工业增长35%、银行增长22%基础上，明年整体A股盈利增速有望达到28%；
自下而上的考察目前分析师的盈利预测，对2009年和2010年的盈利增长判断是21.5%和27%。我们认为这个盈利增长判断采取了较为乐观的假设，可能更贴近于上限。
从工业上市公司ROE细分角度看，ROE回升主要是受到资产周转率推动，这也反应了明年经济运转活跃程度加深的背景，资产周转率回升至前几年平均水平。净利润率继续小幅回升至6.5%，因为目前毛利率提升空间已经较为有限、费用率还有一些改善空间。资产负债率今年有较大幅度提升，主要是今年信贷容易获得，明年信贷环境可能会较今年略有收紧，因此，资产负债率略有下调。
从ROE角度看，我们对工业上市公司35%的增长判断隐含着盈利能力需要回升至前几年相对较高的水平，可能已经较为充分反应了明年9.5%的GDP增长。
三、风物长宜放眼量
目前经济周期处于内在增长动力与政策驱动的“换档”阶段，两者的交替与力量对比会使市场总体处于均衡格局之中。同时货币政策正常化对流动性有阶段性抑制作用，从而影响估值扩张。因此，如果说2009年受到周期性因素主导的效果更明显，那么2010年结构性因素将更加关键。
“风物长宜放眼量”，尽管全球经济复苏前景仍带有不确定性，但我们认为“调结构”可能带来更为持续的经济增长前景，中国的“政策改革红利”还有较大空间可以释放。因此，对2010年的投资策略而言，我们建议按结构化投资思路长期布局。
如果考虑到明年A股25%的盈利增长，我们初步判断2010年市场波动的可能区间在上证指数：2700点-4000点。
上行风险：经济复苏超预期；资产价格泡沫超预期。
下行风险：无风险利率趋于上行，股权风险溢价提升；经济二次探底。
四、投资策略：结构化投资
结构化投资之一：结构调整内需化
在全球“失衡性”增长模式已经难以为继情况下，未来全球经济将进入较长的“再平衡”期。对外部经济能够为中国增长提供的动力将难以有过高的期望，因此内需化是中国经济必然的选择。
内需化在2009年主要是通过拉动投资来完成，是短期保增长的需要。但是这一政策背离了近几年来控制产能、扩大消费的方向，同时也加剧了中国消费不足的失衡。目前政策对工业产能过剩的担忧开始上升，因此未来投资可能会受到政策压制；内需化在2010年将体现为调结构，扩大消费需求为主。经济在“再失衡”后有强烈“调结构”的需要，在调结构过程中，中国降低储蓄、增加消费是再平衡的核心。我们看好“中国版的国民收入倍增计划”，预期将会有一系列相关措施出台对消费进行进一步的持续扶持。因此，政策方向变化仍然是2010年投资策略所密切关注的。
同时在政策引导之外，我们也看到中国在消费内需方面的机遇。今年表现较好的汽车、家电等可选消费，一方面受到政府政策的扶持，另一方面也与经济发展自身要求有关。我们看到中国农村家庭收入已经达到了2000年时城镇家庭收入水平，而2000年前后是城镇居民对家电需求快速增长阶段，我们认为农村家庭也将开始进入到家电消费需求的快速增长期。目前农村家电的保有量水平还远低于2000年时城镇居民的保有量水平，未来随着收入不断增长，需求释放空间还很大。产品主要有：空调、电冰箱、洗衣机等。
对城镇居民而言，在家电需求已经基本满足情况下，目前已经进入到汽车消费需求的增长期。中国目前汽车的千人保有量、单位公路里程的汽车保有量水平还远低于海外发达经济体，我们认为汽车需求在未来也仍会持续增长。
我们看好的内需化消费服务方向，包括汽车、家电、食品饮料、商业零售、酒店旅游、品牌服装、信息服务、医药等行业。在长期经济增长结构调整背景下，我们认为这些行业能够获得持续的估值溢价。
结构化投资之二：资产价格泡沫化
在货币政策正常化阶段，流动性对资产价格的推动将有所弱化。但政策退出可能并不会一帆风顺，如果实体经济恢复低于预期，货币政策正常化过程将偏于迟滞，会导致通胀预期与人民币升值预期再次上升。在各国普遍对回收货币比较谨慎、更加关注通胀指标背景下，货币环境更有偏向宽松倾向，这就酝酿了资产价格反复泡沫化可能。
流动性再次泛滥将形成对具有金融属性资产的反复追逐。我们认为A股市场总体流动性将趋于收缩，但在阶段性和结构上也会有流动性再膨胀可能。主要是通胀预期导致居民储蓄分流以及人民币升值预期导致热钱流入，这两个因素都可能会造成阶段性的流动性扩张。
我们认为在流动性扩张背景下，带有金融属性的资产是最为受益的方向。在这一主题下最好的配置是房地产、资源品行业。
结构化投资之三：人口结构老龄化
如果看得更长一点，人口老龄化已开始逼近中国，经济主动转型的迫切性明显上升，人口老龄化某种程度上也会推动中国的“再平衡”。我们认为人口总量在未来仍将保持长期上升趋势而增速递减，前提是生育政策不发生重大转变。15-64岁适龄人口总量将在2015年左右出现负增长，而增速从2006年就已经进入下行通道。15-44岁青壮劳动力人口于2007年已经进入长期下行通道。整体扶养比拐点将在2012年左右出现，直接原因是老年抚养比的持续上升和小儿扶养比下降速度的逐步放缓。如果考虑人口预期寿命的延长，老年抚养比将以更快速度上升。
人口作为最重要的生产要素和工业产品的最终消费者，其长期趋势性拐点的出现必然会对经济和各产业造成根本性的冲击。由于中国政府在上世纪70年代末采取了严格的生育政策，中国的人口年龄结构调整和其影响可能要比其它主要经济体更为剧烈。未来五年，适龄劳动人口面临趋势性拐点，农业人口流向二三产业的动能趋弱，城镇就业参与率提高空间减小。劳动力供求关系变化必然导致劳动力成本长期上升趋势，在分配结构中居民收入分配的话语权在上升，这对于中国降低储蓄、增加消费的“再平衡”将是基本面支持。
人口在未来年龄和收入结构都将面临显著转变，这将对社会各项消费产生根本的冲击。
医疗服务：当人进入45-54年龄段后，对医疗服务的需求开始快速上升，55岁以上人群就诊和住院需求都会快速增加。而45岁及以上年龄段正是未来几年增长最快的人群；
保险：对于45-64岁的临退休人群，随着年龄增长购买力较强，对风险的厌恶程度会提高。同时出于保证退休后的生活水平，减轻子女赡养负担的愿望，会增加寿险、健康险以及理财需求；
旅游：25-64岁人群的出游行为最为频繁，同时这个群体也是人均消费最多的。根据我们的测算，未来几年内，25-64岁人口总数将继续保持稳定增长态势。同时随着可支配收入的提高，旅游行业有望从中受益。（执笔：陈东、徐炜）